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Ausblick 2019 — zwischen Hoffen und Bangen

Nach den letz­ten, sehr tur­bu­len­ten Wochen an den glo­ba­len Akti­en­märk­ten stel­len sich vie­le Anle­ger die ban­ge Fra­ge, ob die Kor­rek­tu­ren ein Vor­bo­te eines eigent­li­chen Bären­mark­tes sind oder ob die Schwä­che nur vor­über­ge­hen­der Natur ist. Weil sich die Fra­ge lei­der nicht ein­deu­tig beant­wor­ten lässt, wer­den im Fol­gen­den eine (nicht abschlies­sen­de) Rei­he fun­da­men­ta­ler und tech­ni­scher Fak­to­ren dis­ku­tiert, die in unse­rer Ein­schät­zung rele­vant sind.

Es gibt kein übliches Korrekturmuster

Zunächst gilt es sich zu ver­ge­gen­wär­ti­gen, dass sich hin­ter den gröss­ten Kor­rek­tu­ren in den letz­ten 50 Jah­ren kein Mus­ter erken­nen lässt, weder in Bezug auf die Län­ge noch auf die Fall­hö­he der Märk­te. So erlitt die US-Bör­se im Herbst 1987 ohne offen­sicht­li­chen Grund einen Tages­ver­lust von über 20 % und erreich­te nach 21 Mona­ten wie­der den Stand vor der Kor­rek­tur. Dem­ge­gen­über kor­ri­gier­ten die Märk­te nach dem Plat­zen der Tech­no­lo­giebla­se über eine Dau­er von zwei­ein­halb Jah­ren und büss­ten knapp 50 % ein. Die Erho­lung nahm vier­ein­halb Jah­re in Anspruch. Ein gemein­sa­mer Aspekt, der fast jeder Kor­rek­tur zugrun­de lag, war die «Ein­mi­schung» der Poli­tik, allen vor­an der Geld­po­li­tik. So hat ins­be­son­de­re die oft pro­zy­kli­sche Stop-and-go-Poli­tik der US-Noten­bank ent­schei­dend zu Hausse- und Baisse­pha­sen an den Bör­sen bei­getra­gen.

 

 

Rudert die US-Notenbank zurück?

Die mone­ta­ris­ti­sche For­de­rung nach einer Ver­ste­ti­gung wur­de in den letz­ten Jah­ren in den Wind geschla­gen und die Selbst­über­schät­zung der Noten­ban­ken gip­fel­te in den zahl­rei­chen QE-Pro­gram­men. Kaum zu bestrei­ten ist, dass letz­te­re einen hohen Preis in Form eines raschen Schul­dendwachs­tums haben. Die Schäd­lich­keit der unkon­ven­tio­nel­len Geld­po­li­tik wird dann sicht­bar, wenn die hohen Ver­schul­dun­gen bei höhe­ren Zin­sen und tie­fe­ren Gewin­nen plötz­lich nicht mehr trag­bar sind. Die­se Situa­ti­on wird aller­dings nicht rasch ein­tre­ten, zu sehr fürch­ten sich die Noten­ban­ken vor dem Damo­kles­schwert stei­gen­der Zin­sen. Die US-Noten­bank hat mit den ers­ten Nor­ma­li­sie­rungs­schrit­ten begon­nen und auch die EZB hat ihr QE-Pro­gramm gestoppt. Dem US-Noten­bank-Chef Powell ist zuge­mu­tet wor­den, dass er die Nor­ma­li­sie­rung weit­ge­hend unab­hän­gig von der Ent­wick­lung an den Finanz­märk­ten vor­an­treibt. Nach der Aus­sa­ge des Fed-Chefs von letz­ter Woche, dass die Noten­bank in ihrem Vor­ge­hen fle­xi­bel blei­be und kei­nem vor­ge­ge­be­nen Pfad fol­ge, ist die­se Hal­tung jedoch zu bezwei­feln. Die Bemer­kung hat die Märk­te beru­higt und man­che Augu­ren rech­nen sogar mit einem gänz­li­chen Stopp des Zins­er­hö­hungs­zy­klus. Die­se Vor­stel­lung dürf­te die Märk­te posi­tiv beein­flus­sen, mög­li­cher­wei­se aber nur vor­über­ge­hend, denn die Geschich­te zeigt, dass die Hoff­nung auf ein « Soft-lan­ding» meis­tens nicht erfüllt wur­de.

Eskaliert der Handelskonflikt?

In der Dezem­ber-Aus­ga­be unse­res Anla­ge­kom­pas­ses dis­ku­tier­ten wir die geo­po­li­ti­schen Risi­ken. Bezüg­lich des Han­dels­kon­flikts zwi­schen den USA und Chi­na sind wir zum Schluss gekom­men, dass der Druck zu einem Kom­pro­miss auf bei­den Sei­ten gestie­gen ist. Mitt­ler­wei­le sind rund drei Vier­tel aller US-Unter­neh­men der Mei­nung, dass der Han­dels­kon­flikt über die nächs­ten sechs Mona­te einen nega­ti­ven Ein­fluss auf die Geschäfts­ent­wick­lung haben wird. Auf­grund der abseh­ba­ren nega­ti­ven Aus­wir­kun­gen auf die glo­ba­len Pro­duk­ti­ons­ket­ten, die Inves­ti­ti­ons­nei­gung der Unter­neh­men und die Welt­kon­junk­tur wird der Druck auf die Kon­tra­hen­ten stei­gen. Ein gros­ser Befrei­ungs­schlag wird es jedoch kaum geben, weil auf bei­den Sei­ten vor allem auch Fra­gen der Macht­po­li­tik auf dem Spiel ste­hen. Vor­stell­bar ist aber, dass es auf gewis­sen Gebie­ten zu klei­ne­ren Kom­pro­mis­sen kom­men wird. Noch völ­lig offen ist die Fra­ge, ob die USA das Zoll­re­gime für Auto­im­por­te gene­rell ver­schärft, was vor allem Euro­pa hart tref­fen wür­de.

Kann die Konjunkturschwäche überwunden werden?

Eine Abfla­chung der in die­ser Zeit stark beach­te­ten Ren­di­te­kur­ve war in der Ver­gan­gen­heit meist ein zuver­läs­si­ger Indi­ka­tor für eine kon­junk­tu­rel­le Abküh­lung. Selbst eine inver­se Zins­kur­ve muss aber nicht zwangs­läu­fig in eine Rezes­si­on mün­den. Unab­hän­gig davon haben die gestie­ge­nen Zin­sen aber in eini­gen Sek­to­ren Spu­ren hin­ter­las­sen. So ent­wi­ckelt sich der u.a. pri­va­te US-Woh­nungs­bau seit Anfang 2018 rück­läu­fig. Weil die 2018 imple­men­tier­ten fis­ka­li­schen Impul­se im lau­fen­den Jahr an Wir­kung ver­lie­ren und die jüngs­ten US-Indi­ka­to­ren schwach aus­ge­fal­len sind, erwar­ten wir für 2019 eine aus­ge­präg­te Kon­junk­tur­ver­lang­sa­mung. Damit ent­steht das Bild eines syn­chro­nen glo­ba­len Abschwungs, zumal sich Euro­pa, Japan und Chi­na schon seit eini­gen Mona­ten in einer Schwä­che­pha­se befin­den.

Sind die Bewertungen nun günstig?

Nach den hef­ti­gen Kor­rek­tu­ren sind die Kur­s/Ge­winn-Ver­hält­nis­se (P/E) an prak­tisch allen Bör­sen deut­lich unter die zehn­jäh­ri­gen Mit­tel­wer­te gefal­len. Rich­tig bil­lig sind die Märk­te aller­dings nicht, lagen die Bewer­tun­gen vor fünf Jah­ren auf deut­lich tie­fe­rem Niveau. Über­dies müs­sen vie­le Gewinn­schät­zun­gen für 2019 ver­mut­lich noch nach unten revi­diert wer­den, was die Bewer­tun­gen noch nach oben drü­cken wird. Mehr zu den­ken gibt, dass das Zyklus-berei­nig­te Shil­ler-P/E in den USA immer noch mehr als 50 % (!) über dem lang­jäh­ri­gen Mit­tel­wert steht.

 

P/E MSCI World | Schweiz: Aktien- und Bondrenditen

 

Dabei muss aller­dings berück­sich­tigt wer­den, dass die noch hohen Bewer­tun­gen zu wesent­li­chen Tei­len den tie­fen Zin­sen geschul­det sind. Rela­tiv zu Anlei­hen erschei­nen vor allem euro­päi­sche (und Schwei­zer) Akti­en attrak­tiv, denn der Ren­di­te­un­ter­schied zwi­schen Akti­en und Anlei­hen war noch nie so hoch. Ver­ant­wort­lich für die­se Kon­stel­la­ti­on ist die Tief­zins­po­li­tik der Noten­ban­ken (bzw. die «Wäh­rungs­po­li­tik» der SNB). Der Ver­gleich zwi­schen Anlei­hen- und Divi­den­den­ren­di­ten hinkt natür­lich auch des­halb, weil Divi­den­den grund­sätz­lich nicht sta­bil sind. Dem ist jedoch ent­ge­gen­zu­hal­ten, dass es (abge­se­hen von Roche, Novar­tis und Nest­lé) genü­gend Unter­neh­men gibt, deren Cash­flows auch in einem schwie­ri­ge­ren Umfeld genü­gend sta­bil sind, um bestän­di­ge Divi­den­den aus­zu­schüt­ten.

Konjunktursorgen verdrängen Zinsängste

In tech­ni­scher Sicht sind die Märk­te stark über­ver­kauft, auch die meis­ten Stim­mungs­ba­ro­me­ter lie­gen auf sehr tie­fem Niveau. Wird die Lage beson­ders pes­si­mis­tisch eing­schätzt, ist eine Gegen­be­we­gung meist nicht weit. Mit den beru­hi­gen­den Wor­ten des US-Noten­bank­chefs tre­ten die Zins­ängs­te in den Hin­ter­grund. Solan­ge kei­ne Licht­bli­cke hin­sicht­lich des Han­dels­kon­flikts und der glo­ba­len Kon­junk­tur erkenn­bar sind, ist aber nicht mit einem nach­hal­ti­gen Trend zu rech­nen. Wie in den letz­ten Mona­ten wer­den in die­sem Umfeld vor allem Qua­li­täts­ti­tel mit sta­bi­len Divi­den­den ihre Ren­di­te­vor­tei­le zum Tra­gen brin­gen kön­nen.


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