Anlegen

Shiller-P/E – das Mass aller Dinge?

Das zyklisch bereinigte Shiller-Price/Earning (P/E) hat eine bessere Aussagekraft als das klassische P/E. Das aktuelle Shiller-P/E warnt vor Kursrückschlägen und stellt über die nächsten Jahre tiefere Aktienerträge in Aussicht.

Das P/E oder Kurs-/Ge­winn­ver­hält­nis ist ver­mut­lich die von Ana­lys­ten am häu­figs­ten erwähn­te Kenn­zahl, wenn es um die Ein­schät­zung des Kurs­po­ten­zi­als einer Aktie geht. Der fai­re Wert einer Aktie hängt aber nicht von einem Jah­res­ge­winn ab, son­dern im Wesent­li­chen vom mit­tel­fris­ti­gen Gewinn­wachs­tum und den Kapi­tal­kos­ten.

Shiller-P/E und Aktienrenditen

Weil sich die zykli­schen Gewinn­schwan­kun­gen nega­tiv auf die Aus­sa­ge­kraft des P/E aus­wir­ken, ent­wi­ckel­ten die Har­vard- und Yale-Pro­fes­so­ren Camp­bell und Shil­ler vor 20 Jah­ren ein zyklisch berei­nig­tes P/E (CAPE). Die­ses setzt das jeweils aktu­el­le Index­ni­veau ins Ver­hält­nis zu den durch­schnitt­li­chen und infla­ti­ons­be­rei­nig­ten Gewin­nen der vor­aus­ge­gan­ge­nen zehn Jah­re. Die Glät­tung der Gewin­ne über zehn Jah­re soll sicher­stel­len, dass die Gewin­ne nicht mehr von Kon­junk­tur­zy­klen beein­flusst wer­den.

 

 

Die Gra­fik zeigt, dass sich das Shil­ler-P/E von 1900 bis 1995 haupt­säch­lich in einer Band­brei­te zwi­schen 10 und 25 beweg­te. In den letz­ten 20 Jah­ren lag die Band­brei­te hin­ge­gen deut­lich höher, wobei vor allem der Spit­zen­wert vor dem Plat­zen der Tech­no­lo­gie-Bla­se (2001/01) und der Anstieg in den letz­ten zwei Jah­ren ins Auge sticht. Die zen­tra­le Fra­ge ist, ob das Shil­ler-P/E im Ver­gleich zum klas­si­schen P/E zuver­läs­si­ge­re Schätz­wer­te für eine lang­fris­ti­ge Per­for­mance ermög­licht. Zu die­sem Zweck haben wir für den Zeit­raum 1958–2008 den jewei­li­ge Shiller-P/E’s die rea­len Akti­en­ren­di­ten für zehn Fol­ge­jah­re gegen­über­ge­stellt.

Sta­tisch ist der Zusam­men­hang zwi­schen den zyklisch berei­nig­ten P/E’s und den Akti­en­re­turns tat­säch­lich viel bes­ser als bei der Ver­wen­dung klas­si­scher P/E’s. Die Streu­ung ist aber auch hier recht gross, wes­halb sich das Shil­ler-P/E nicht eig­net, um z.B. die Akti­en­ge­wich­tung in einem Port­fo­lio zu steu­ern. Pro­fes­sor Shil­ler, der vor dem Plat­zen der Dot­com-Bla­se Ende der Neun­zi­ger­jah­re und der US-Immo­bi­li­en­kri­se vor gut zehn Jah­ren gewarnt hat­te, sieht sich zwar nicht in der Rol­le als Crash­pro­phet, betont aber immer wie­der, dass hohe zyklus­be­rei­nig­te P/E’s Über­trei­bun­gen anzei­gen kön­nen.

Die Kri­ti­ker wei­sen dar­auf hin, dass das CAPE-Modell metho­di­sche Schwä­chen auf­wei­se. Sie argu­men­tie­ren u.a., dass sich die US-Bilan­zie­rungs­re­geln und die Index­struk­tur geän­dert haben oder dass das Gewinn­wachs­tum auf­grund der Akti­en­rück­käu­fe nach­hal­tig höher sei und der Markt dies mit einem höhe­rem CAPE anti­zi­pie­ren wür­de. Ähn­li­che Argu­men­te wur­den vor dem Plat­zen der Dot­com-Bla­se dis­ku­tiert. Eine Schwä­che des Kon­zepts ist unse­res Erach­tens vor allem die Tat­sa­che, dass das Zins­ni­veau nicht berück­sich­tigt wird, bzw. dass das der­zeit hohe Shil­ler-P/E min­des­tens teil­wei­se mit dem tie­fen Real­zins­ni­veau erklärt wer­den kann.

Trotz der immer wie­der debat­tier­ten Vor­be­hal­te kann fest­ge­hal­ten wer­den, dass das Shil­ler-P/E eine bes­se­re Aus­sa­ge­kraft hat als das tra­di­tio­nel­le P/E. Kaum bestrit­ten wird der Umstand, dass sich die Inves­to­ren beim der­zei­ti­gen hohen Stand des Shil­ler-P/E von rund 30x in den nächs­ten Jah­ren mit deut­lich tie­fe­ren Akti­en­ren­di­ten abfin­den müs­sen.

Daten­quel­len: U.S. Stock Mar­kets 1871-Pre­sent and CAPE-Ratio, Yale University/Schiller Online-Daten; Bloom­berg; eige­ne Berech­nun­gen.

Disclaimer:

Die Infor­ma­tio­nen und Ansich­ten in die­sem Blog die­nen aus­schliess­lich Infor­ma­ti­ons­zwe­cken und stel­len ins­be­son­de­re kei­ne Wer­bung, Emp­feh­lung, Finanz­ana­ly­se oder sons­ti­ge Bera­tung dar. Nament­lich ist die­ser weder dazu bestimmt, dem Leser eine Anla­ge­be­ra­tung zukom­men zu las­sen, noch ihn bei all­fäl­li­gen Inves­ti­tio­nen oder sons­ti­gen Trans­ak­tio­nen zu unter­stüt­zen. Ent­schei­de, wel­che auf­grund der vor­lie­gen­den Publi­ka­ti­on getrof­fen wer­den, erfol­gen im allei­ni­gen Risi­ko des Anle­gers.


Weitere Beiträge von