Geldpo­litik am Wendepunkt

Von: Urs Brunner

Nachdem in den letzten Jahren die disin­fla­tio­nären Trends dominiert hatten, schoss die Inflation im Jahre 2021 unerwartet stark in die Höhe.  Dies konfron­tiert die Noten­banken mit Heraus­for­de­rungen wie zuletzt vor 40 Jahren. Sollte  sich die US-Notenbank zu einem starken Brems­ma­növer gezwungen sehen, so drohen Verluste an den Anleihe- und Aktienmärkten.

Seit der Finanz­krise vor 13 Jahren begründen die Noten­banken ihre ultra­lo­ckere Geldpo­litik mit dem disin­fla­tio­nären Umfeld und im Fall der USA mit der Unter­be­schäf­tigung. Auch wenn ein beträcht­licher Teil der Inflation auf vorüber­ge­hende Einflüsse zurück­zu­führen ist, steigt die Gefahr, dass die enorme Überschuss­li­qui­dität den Weg in die Realwirt­schaft findet und dort nachfrag­wirksam wird. Unter dieser Prämisse müssten die Noten­banken stärker reagieren, um ihre Glaub­wür­digkeit nicht aufs Spiel zu setzen. Weil sich die stark negativen Realzinsen, die derzeit das grosse Bild an den Finanz­märkten prägen, kaum mehr recht­fer­tigen lassen, dürfte mit der Wende der Geldpo­litik auch das Ende der Asset­preis­in­flation einge­läutet werden.

Rote Linien überschritten 

Das grosse Verdienst des US-Noten­bank­chefs Bernanke war, dass er in  der Finanz­krise zusammen mit der Regierung ein Rettungsnetz ausge­worfen hatte, das eine Depression verhin­derte. Im Nachgang zur Finanz­krise wurde jedoch der Aufkauf von Wertschriften zur neuen Norma­lität und die Versuche die Anlei­he­be­stände zu reduzieren, schei­terten kläglich am Wider­stand der Märkte. Im Zuge der Euro-Krise folgte auch die europäische Zentralbank (EZB) mit einer massiven Ausdehnung der Anlei­hen­käufe, wobei sie mit der syste­ma­ti­schen Begüns­tigung der hochver­schul­deten Länder die Grenzen ihres Mandates überschritt. Mit dem Ausbruch der Pandemie im Jahre 2020 wurde die monetäre Staats­fi­nan­zierung gewis­ser­massen zur Norm. Mit diesem Tabubruch haben sich die Noten­banken in eine Abhän­gigkeit manövriert, die ihren Handlungs­spielraum stark einschränkt.

Geldschwemme und Asset-Inflation

Deutliche Auswir­kungen hatten die quanti­ta­tiven Locke­rungen («QE») bzw. die tiefen Renditen vor allem auf die Finanz­märkte, wo die Inves­toren  immer höhere Risiken eingingen. So stieg das Preis­niveau am US-Aktien­markt um das Sechs­fache, während sich die zugrun­de­lie­genden Gewinne nur verdop­pelten. Das (zu) billige Kapital führte vor allem im US-Unter­neh­mens­sektor in den Jahren schwachen Wachstums zu einem starken Schul­den­an­stieg, wobei das Fremd­ka­pital zu grossen Teilen für Übernahmen und Aktien­rück­käufe einge­setzt wurde. Die Staats­schulden stiegen auf Niveaus, die vor nicht allzu langer Zeit als untragbar gegolten hatten. In einem normalen Zinsumfeld hätte die Staats­ver­schuldung der USA von über 130 % des Brutto­in­lands­pro­duktes schon längst die Rating­agen­turen auf den Plan gerufen. In der Realwirt­schaft ist die Geldschwemme nicht wirklich angekommen, was die hohen Reserven der Banken in Form von Einlagen bei den Noten­banken belegen. Die aggre­gierte Bilanz­summe der vier grössten Noten­banken ist von rund 4 Bio. USD (2008) auf knapp 26 Bio. USD (Ende 2021) gestiegen.

Grosser Anpas­sungs­bedarf der Geldpolitik 

Obschon eine Inflation im Ausmass der 1970er Jahre wohl kaum zu erwarten ist, gehen wir davon aus, dass die Spannungen zwischen Angebot und Nachfrage bis weit in das Jahr 2022 bestehen bleiben und für einen anhaltend hohen Teuerungs­druck sorgen werden. Zudem können viele Unter­nehmen die offenen Stellen nicht besetzen und müssen höhere Löhne offerieren. Somit steigt das Risiko einer Lohn-Preis-Spirale. Aufgrund von fehlenden oder schwachen gewerk­schaft­lichen Struk­turen glauben wir jedoch nicht, dass die Infla­ti­ons­ent­wicklung ausser Kontrolle gerät. Aller­dings sprechen mittel- und langfristig auch struk­tu­relle Aspekte für höhere Infla­ti­ons­ri­siken: Zum einen verlagern immer mehr Unter­nehmen aufgrund der geopo­li­ti­schen Spannungen zwischen China und dem Rest der Welt ihre Produktion ins Inland, um eine grössere Kontrolle über die Liefer­ketten zu erhalten. Zum andern scheiden die Babyboomer aus dem Erwerbs­leben aus und tragen nicht mehr zur Produktion bei. Steigende Ausgaben, denen eine stagnie­rende Produktion gegen­über­steht, treiben tenden­ziell die Preise in die Höhe.

Mit der Beendigung des laufenden Anlei­hen­kauf­pro­gramms und den für 2022 in Aussicht gestellten drei Zinser­hö­hungen nimmt die US-Notenbank vorerst nur den Fuss vom Gaspedal. Unter der Annahme, dass sich die US-Infla­ti­onsrate 2022 auf 3 bis 4 % zurück­bilden und der Arbeits­markt zu Vollbe­schäf­tigung zurück­kehrt, müssten die Leizinsen auf rund 3 % angehoben werden, um zu einer neutralen Geldpo­litik zurück­zu­kehren. Der letzte Zinser­hö­hungs­zyklus in den Jahren 2016 bis 2018, als das Fed die Leitzinsen in acht Schritten von 0.5 % auf 2.5 % erhöhte, bleibt in schlechter Erinnerung. Nachdem die Aktien­märkte die anfäng­lichen Leizins­er­hö­hungen dank des starken Wachstums erstaunlich gut verdauen konnten, brach die US-Börse im 4. Quartal 2018 um rund 20 % ein, worauf das Fed die Pläne für weitere Zinser­hö­hungen begraben musste. Ein solches Szenario könnte sich durchaus wieder­holen, wenn der Infla­ti­ons­druck hoch bleibt. In einem Worst-Case-Szenario wäre die Fallhöhe des Aktien­marktes aufgrund der strapa­zierten Bewer­tungen vermutlich mindestens so gross wie 2018.

Vermutlich noch keine Verwer­fungen im Jahre 2022

Vergleicht man die sieben Zinser­hö­hungs­zyklen der letzten 50 Jahre entdeckt man  gewisse Gemein­sam­keiten. Die erste Phase war oft geprägt von hohen Wachs­tums­er­war­tungen sowie von einer kurzfristig erhöhten Volati­lität an den Aktien- und Bondmärkten. Der Anstieg der Anlei­hen­ren­diten führte an den Aktien­märkten in der Folge zu sinkenden Bewer­tungen. Einzig im Zyklus 2016–18 stiegen die Aktien­kurse stärker als die zugrun­de­lie­genden Gewinne. Im Durch­schnitt entwi­ckelten sich die Aktien­märkte in den ersten zwei bis drei Jahren ab Beginn der ersten Leitzins­er­höhung positiv, wenn auch die Perfor­mance meist unter dem langjäh­rigen Mittelwert lag. Aufgrund der weiterhin starken konjunk­tu­rellen Auftriebs­kräfte wäre zu erwarten, dass die US-Börse die für 2022 angekün­digten Zinsschritte einiger­massen gut verdauen kann. Wie die Konstel­lation in den Folge­jahren aussieht, ist höchst ungewiss. Häufig wurden mit fortschrei­tendem Zinser­hö­hungs­zyklus die Wachs­tums­er­war­tungen unter­graben, was an den Börsen oft zu ausge­prägten Korrek­turen führte.

Weit verbreitet ist das Narrativ, dass die US-Notenbank nebst der Wahrung der Preis­sta­bi­lität und der Vollbe­schäf­tigung auch in drittes und infor­melles Mandat ausübt: die Verhin­derung von starken Einbrüchen an den Finanz­märkten. Es wäre aber schon fast fahrlässig, sich auf diesen vielzi­tierten “Fed-Put” zu verlassen. Gerade in einer Zeit, in der die Inflation auf den höchsten Stand seit 40 Jahren gestiegen ist, müsste die US- Notenbank die Priori­täten neu gewichten.

Bei Fragen zu diesem Thema stehen wir Ihnen gerne zur Verfügung.

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