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Börsenausblick 2021 — wo könnte der Konsens falsch liegen?

Das Gros der Auguren geht von einem hohen Wachstum im zweiten Halbjahr 2021 und anhaltend tiefen Zinsen aus. Grundsätzlich wäre dies ein guter Nährboden für steigende Aktienkurse. Ins Auge sticht aber, dass die Wachstumsprognosen und die Einschätzungen der Märkte für 2021 ungewöhnlich nahe beieinanderliegen und Risiken weitgehend ausgeblendet werden. 

 

Grob zusam­men­ge­fasst geht der Kon­sens davon aus, dass die Pan­de­mie mit der Durch­imp­fung unter Kon­trol­le gebracht wer­den kann und sich ein glo­bal syn­chro­ner Nach­fra­ge­schub ein­stellt, der durch die Fis­kal- und Geld­po­li­tik stark gestützt wird. Wenn man die­se opti­mis­ti­schen Erwar­tun­gen in den Kon­text mit den star­ken Markta­van­cen der ver­gan­ge­nen Mona­te und den hohen Bewer­tun­gen setzt, stellt sich die Fra­ge, was schief­lau­fen und zu einer Stim­mungs­ver­schlech­te­rung füh­ren könn­te. Im Fol­gen­den wer­den drei mög­li­che Stol­per­stei­ne für die Bör­se skizziert.

Die Euphorie überbordet

Die wich­ti­gen Stim­mungs­in­di­ka­to­ren sind in den letz­ten Wochen weit über die Durch­schnitts­wer­te gestie­gen. Aus­schlag­ge­bend dafür waren die über­ra­schend guten Ergeb­nis­se der Impf­stoff­stu­di­en und die beschleu­nig­ten Zulas­sungs­ver­fah­ren. Nach der Bekannt­ga­be der ers­ten Stu­di­en­re­sul­ta­te Mit­te Novem­ber haben die Märk­te die Wachs­tums­er­war­tun­gen rasch nach oben revi­diert. Die sta­tis­ti­schen Befun­de sind ein­deu­tig: Wenn die Stim­mungs­in­di­ka­to­ren hohe Niveaus errei­chen, stei­gen die Kor­rek­tur­ri­si­ken. Eine gute Stim­mungs­la­ge zeich­net sich dadurch aus, dass sie auch schlech­te Nach­rich­ten eine gewis­se Zeit lang weg­ste­cken kann. Je län­ger die Märk­te die nega­ti­ven Aspek­te jedoch aus­blen­den, des­to stär­ker steigt die Gefah­ren einer Kor­rek­tur. Umge­kehrt bil­den Stim­mungs­tiefs häu­fig die Grund­la­ge für über­durch­schnitt­li­che Avan­cen. Dass die Stim­mungs­la­ge aus­ge­spro­chen gut ist, bele­gen unter ande­rem die wach­sen­den Kauf­vo­lu­men pri­va­ter Inves­to­ren oder das tie­fe Volu­men-Ver­hält­nis zwi­schen Put- und Call-Optionen.

Die Notenbanken werden mit steigender Inflation konfrontiert

Sämt­li­che Augu­ren, die in den letz­ten Jah­ren auf die Gefah­ren einer Zins­wen­de hin­ge­wie­sen hat­ten, unter­schätz­ten den Ein­fluss der Noten­ban­ken. Mit umfang­rei­chen Asset­käu­fen haben die Zen­tral­ban­ken die Anlei­hen­märk­te im abge­lau­fe­nen Jahr gera­de­zu ver­ein­nahmt. Das Total der Bilanz­sum­men der vier wich­tigs­ten Noten­ban­ken ist 2020 von rund USD 4 Bio. auf knapp USD 10 Bio. gestie­gen. Das Gros der Käu­fe umfass­te Staats­an­lei­hen. Das gesam­te Kauf­vo­lu­men ent­sprach 2020 unge­fähr dem enor­men Kapi­tal­be­darf der Staa­ten, der im Zuge der explo­die­ren­den Haus­halts­de­fi­zi­te ent­stand. Mit ande­ren Wor­ten: Die Noten­ban­ken haben die Defi­zi­te gewis­ser­mas­sen finan­ziert. Die nun von den Noten­ban­ken ange­kün­dig­ten monat­li­chen Anlei­he­käu­fe wer­den die anhal­tend hohen Haus­halts­de­fi­zi­te im lau­fen­den Jahr jedoch bei wei­tem nicht mehr decken. Kon­se­quen­ter­wei­se müss­ten die Ren­di­ten stei­gen, damit der Markt das «über­schüs­si­ge» Anlei­hen­an­ge­bot absor­bie­ren kann oder die Noten­ban­ken müss­ten die Kauf­pro­gram­me erhö­hen. Letz­te­res haben sie seit der Finanz­kri­se schon mehr­fach getan. Die Märk­te schei­nen sich auf das Nar­ra­tiv zu ver­las­sen, dass die Noten­ban­ken wei­ter­hin alles tun wer­den, um Ver­wer­fun­gen an den Märk­ten zu ver­hin­dern. Die­ser Glau­be könn­te jedoch dann unter­gra­ben wer­den, wenn die Infla­ti­on uner­war­tet stark zu stei­gen beginnt. Ganz von der Hand zu wei­sen ist ein sol­ches Sze­na­rio nicht, zumal die erwei­ter­ten Geld­men­gen­ag­gre­ga­te 2020 stark gestie­gen sind und vie­le Unter­neh­men höhe­re Ein­kaufs­prei­se regis­trie­ren. Nor­ma­ler­wei­se nimmt der Infla­ti­ons­druck nur im Umfeld einer star­ken Nach­fra­ge­be­le­bung zu. In die­sem Zusam­men­hang ist es durch­aus denk­bar, dass die imple­men­tier­ten Sti­mu­lus­pro­gram­me pro­zy­klisch wir­ken und die­se auf eine schon recht gut aus­ge­las­te­te Wirt­schaft tref­fen werden.

Dem US-Finanzministerium platzt der Kragen

Mit einer ande­ren Her­aus­for­de­rung könn­te die Schwei­ze­ri­sche Natio­nal­bank (SNB) kon­fron­tiert wer­den. In den letz­ten Jah­ren hat sie mit umfang­rei­chen Devi­sen­käu­fen gegen eine Fran­ken­auf­wer­tung inter­ve­niert. Im Unter­schied zu den meis­ten wich­ti­gen Noten­ban­ken hat sie nicht Inlands­an­lei­hen, son­dern Fremd­wäh­rungs­an­lei­hen, vor­wie­gend EUR- und USD-Obli­ga­tio­nen, gekauft. Kei­ne ande­re Noten­bank in den west­li­chen Indus­trie­län­dern hat gemes­sen an der Grös­se der Wirt­schaft ihre Bilanz in ähn­li­chem Aus­mass aus­ge­dehnt wie die SNB. Das birgt Risi­ken. Eine stär­ke­re Fran­ken­auf­wer­tung kön­ne die Rück­stel­lun­gen der SNB erheb­lich schmä­lern. Im Umfeld einer glo­bal star­ken Kon­junk­tur­er­ho­lung sind die siche­ren Wäh­run­gen zwar weni­ger gefragt, in den Weg stel­len könn­te sich hin­ge­gen das US-Finanz­mi­nis­te­ri­um, das die Schweiz nun offi­zi­ell mit dem Vor­wurf der Wäh­rungs­ma­ni­pu­la­ti­on kon­fron­tiert. Die US-Behör­de hat dafür arbi­trär Schwel­len­wer­te defi­niert, die durch­aus hin­ter­fragt wer­den kön­nen. Bedenk­lich ist jedoch, dass die Schweiz alle drei Schwel­len­wer­te deut­lich über­schrei­tet: Der Leis­tungs­bi­lanz­über­schuss liegt mit knapp 10 % weit über der tole­rier­ten Gren­ze von 2 %. Dies gilt auch für den Han­dels­über­schuss gegen­über den USA, der mit rund USD 50 Mrd. mehr als dop­pelt so hoch ist, wie der akzep­tier­te Schwel­len­wert von USD 20 Mrd. Zudem hat die SNB mit Inter­ven­tio­nen im Umfang von 10 % des BIP auch hier das tole­rier­te Niveau von 2 % weit über­schrit­ten. Abge­se­hen davon, dass es für die SNB immer schwie­ri­ger wird, die Inter­ven­tio­nen mit den Defla­ti­ons­ge­fah­ren zu begrün­den, könn­ten die USA mit stär­ke­rem Geschütz auf­fah­ren. Wenn die USA einen Schritt wei­ter­geht und der Schweiz mit Sank­tio­nen droht, könn­te der Fran­ken von einer spe­ku­la­ti­ven Kauf­wel­le erfasst wer­den, wel­che an der Schwei­zer Bör­se zu Ver­wer­fun­gen füh­ren würde.

Die Technologietitel brechen ein

Zwei­fel­los zäh­len die gros­sen IT- und Social-Media-Titel zu den Gewin­nern der Coro­na-Pan­de­mie. Sie waren aus­schlag­ge­bend für die star­ken Avan­cen der US-Bör­sen. Unge­mach droht den Tech­no­lo­gie­ti­teln von drei Sei­ten: Ers­tens dürf­te das Wachs­tum im Zuge des erwar­te­ten Abklin­gens der Pan­de­mie weni­ger dyna­misch ver­lau­fen als 2021. Zwei­tens wer­den die teil­wei­se sehr hohen Bewer­tun­gen nicht wei­ter stei­gen, denn wenn die zukünf­ti­gen Gewin­ne mit höhe­ren Zin­sen abdis­kon­tiert wer­den müs­sen, sehen sich die Ana­lys­ten gezwun­gen, die Kurs­zie­le nach unten zu revi­die­ren. Drit­tens ste­hen Tech-Gigan­ten auf dem Radar der Poli­tik. So haben die US-Kar­tell­be­hör­de und eine Mehr­heit der US-Bun­des­staa­ten gegen Face­book und Goog­le Ankla­ge wegen unlau­te­ren Markt­ver­hal­tens erho­ben. Die­se Kla­ge wird als schärfs­te Atta­cke gegen einen bedeu­ten­den IT-Kon­zern seit dem Pro­zess gegen Micro­soft vor zwan­zig Jah­ren ange­se­hen. Sie bringt auch Bewe­gung in die euro­päi­sche Regu­lie­rungs­dis­kus­si­on. So will Brüs­sel einen neu­en Stan­dard für digi­ta­le Platt­for­men defi­nie­ren und Ver­stös­se mit rigo­ro­sen Bus­sen sank­tio­nie­ren. Auch die Digi­tal­steu­er, über deren Ein­füh­rung sich die Poli­tik mehr oder weni­ger einig ist, dürf­te den Höhen­flug der Tech-Gigan­ten brem­sen. Wenn die betrof­fe­nen Titel unver­hofft stark unter Druck gera­ten, ist nicht aus­zu­schlies­sen, dass sich die Ver­un­si­che­rung auf ande­re Sek­to­ren ausbreitet.

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