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Börsen­aus­blick 2021 — wo könnte der Konsens falsch liegen?

Das Gros der Auguren geht von einem hohen Wachstum im zweiten Halbjahr 2021 und anhaltend tiefen Zinsen aus. Grund­sätzlich wäre dies ein guter Nährboden für steigende Aktien­kurse. Ins Auge sticht aber, dass die Wachs­tums­pro­gnosen und die Einschät­zungen der Märkte für 2021 ungewöhnlich nahe beiein­an­der­liegen und Risiken weitgehend ausge­blendet werden. 

 

Grob zusam­men­ge­fasst geht der Konsens davon aus, dass die Pandemie mit der Durch­impfung unter Kontrolle gebracht werden kann und sich ein global synchroner Nachfra­ge­schub einstellt, der durch die Fiskal- und Geldpo­litik stark gestützt wird. Wenn man diese optimis­ti­schen Erwar­tungen in den Kontext mit den starken Markta­vancen der vergan­genen Monate und den hohen Bewer­tungen setzt, stellt sich die Frage, was schief­laufen und zu einer Stimmungs­ver­schlech­terung führen könnte. Im Folgenden werden drei mögliche Stolper­steine für die Börse skizziert.

Die Euphorie überbordet

Die wichtigen Stimmungs­in­di­ka­toren sind in den letzten Wochen weit über die Durch­schnitts­werte gestiegen. Ausschlag­gebend dafür waren die überra­schend guten Ergeb­nisse der Impfstoff­studien und die beschleu­nigten Zulas­sungs­ver­fahren. Nach der Bekanntgabe der ersten Studi­en­re­sultate Mitte November haben die Märkte die Wachs­tums­er­war­tungen rasch nach oben revidiert. Die statis­ti­schen Befunde sind eindeutig: Wenn die Stimmungs­in­di­ka­toren hohe Niveaus erreichen, steigen die Korrek­tur­ri­siken. Eine gute Stimmungslage zeichnet sich dadurch aus, dass sie auch schlechte Nachrichten eine gewisse Zeit lang wegstecken kann. Je länger die Märkte die negativen Aspekte jedoch ausblenden, desto stärker steigt die Gefahren einer Korrektur. Umgekehrt bilden Stimmungs­tiefs häufig die Grundlage für überdurch­schnitt­liche Avancen. Dass die Stimmungslage ausge­sprochen gut ist, belegen unter anderem die wachsenden Kaufvo­lumen privater Inves­toren oder das tiefe Volumen-Verhältnis zwischen Put- und Call-Optionen.

Die Noten­banken werden mit steigender Inflation konfrontiert

Sämtliche Auguren, die in den letzten Jahren auf die Gefahren einer Zinswende hinge­wiesen hatten, unter­schätzten den Einfluss der Noten­banken. Mit umfang­reichen Asset­käufen haben die Zentral­banken die Anlei­hen­märkte im abgelau­fenen Jahr geradezu verein­nahmt. Das Total der Bilanz­summen der vier wichtigsten Noten­banken ist 2020 von rund USD 4 Bio. auf knapp USD 10 Bio. gestiegen. Das Gros der Käufe umfasste Staats­an­leihen. Das gesamte Kaufvo­lumen entsprach 2020 ungefähr dem enormen Kapital­bedarf der Staaten, der im Zuge der explo­die­renden Haushalts­de­fizite entstand. Mit anderen Worten: Die Noten­banken haben die Defizite gewis­ser­massen finan­ziert. Die nun von den Noten­banken angekün­digten monat­lichen Anlei­he­käufe werden die anhaltend hohen Haushalts­de­fizite im laufenden Jahr jedoch bei weitem nicht mehr decken. Konse­quen­ter­weise müssten die Renditen steigen, damit der Markt das «überschüssige» Anlei­hen­an­gebot absor­bieren kann oder die Noten­banken müssten die Kaufpro­gramme erhöhen. Letzteres haben sie seit der Finanz­krise schon mehrfach getan. Die Märkte scheinen sich auf das Narrativ zu verlassen, dass die Noten­banken weiterhin alles tun werden, um Verwer­fungen an den Märkten zu verhindern. Dieser Glaube könnte jedoch dann unter­graben werden, wenn die Inflation unerwartet stark zu steigen beginnt. Ganz von der Hand zu weisen ist ein solches Szenario nicht, zumal die erwei­terten Geldmen­gen­ag­gregate 2020 stark gestiegen sind und viele Unter­nehmen höhere Einkaufs­preise regis­trieren. Norma­ler­weise nimmt der Infla­ti­ons­druck nur im Umfeld einer starken Nachfra­ge­be­lebung zu. In diesem Zusam­menhang ist es durchaus denkbar, dass die imple­men­tierten Stimu­lus­pro­gramme prozy­klisch wirken und diese auf eine schon recht gut ausge­lastete Wirtschaft treffen werden.

Dem US-Finanz­mi­nis­terium platzt der Kragen

Mit einer anderen Heraus­for­derung könnte die Schwei­ze­rische Natio­nalbank (SNB) konfron­tiert werden. In den letzten Jahren hat sie mit umfang­reichen Devisen­käufen gegen eine Franken­auf­wertung inter­ve­niert. Im Unter­schied zu den meisten wichtigen Noten­banken hat sie nicht Inlands­an­leihen, sondern Fremd­wäh­rungs­an­leihen, vorwiegend EUR- und USD-Obliga­tionen, gekauft. Keine andere Notenbank in den westlichen Indus­trie­ländern hat gemessen an der Grösse der Wirtschaft ihre Bilanz in ähnlichem Ausmass ausge­dehnt wie die SNB. Das birgt Risiken. Eine stärkere Franken­auf­wertung könne die Rückstel­lungen der SNB erheblich schmälern. Im Umfeld einer global starken Konjunk­tur­er­holung sind die sicheren Währungen zwar weniger gefragt, in den Weg stellen könnte sich hingegen das US-Finanz­mi­nis­terium, das die Schweiz nun offiziell mit dem Vorwurf der Währungs­ma­ni­pu­lation konfron­tiert. Die US-Behörde hat dafür arbiträr Schwel­len­werte definiert, die durchaus hinter­fragt werden können. Bedenklich ist jedoch, dass die Schweiz alle drei Schwel­len­werte deutlich überschreitet: Der Leistungs­bi­lanz­über­schuss liegt mit knapp 10 % weit über der tolerierten Grenze von 2 %. Dies gilt auch für den Handels­über­schuss gegenüber den USA, der mit rund USD 50 Mrd. mehr als doppelt so hoch ist, wie der akzep­tierte Schwel­lenwert von USD 20 Mrd. Zudem hat die SNB mit Inter­ven­tionen im Umfang von 10 % des BIP auch hier das tolerierte Niveau von 2 % weit überschritten. Abgesehen davon, dass es für die SNB immer schwie­riger wird, die Inter­ven­tionen mit den Defla­ti­ons­ge­fahren zu begründen, könnten die USA mit stärkerem Geschütz auffahren. Wenn die USA einen Schritt weitergeht und der Schweiz mit Sanktionen droht, könnte der Franken von einer speku­la­tiven Kaufwelle erfasst werden, welche an der Schweizer Börse zu Verwer­fungen führen würde.

Die Techno­lo­gie­titel brechen ein

Zweifellos zählen die grossen IT- und Social-Media-Titel zu den Gewinnern der Corona-Pandemie. Sie waren ausschlag­gebend für die starken Avancen der US-Börsen. Ungemach droht den Techno­lo­gie­titeln von drei Seiten: Erstens dürfte das Wachstum im Zuge des erwar­teten Abklingens der Pandemie weniger dynamisch verlaufen als 2021. Zweitens werden die teilweise sehr hohen Bewer­tungen nicht weiter steigen, denn wenn die zukünf­tigen Gewinne mit höheren Zinsen abdis­kon­tiert werden müssen, sehen sich die Analysten gezwungen, die Kursziele nach unten zu revidieren. Drittens stehen Tech-Giganten auf dem Radar der Politik. So haben die US-Kartell­be­hörde und eine Mehrheit der US-Bundes­staaten gegen Facebook und Google Anklage wegen unlau­teren Markt­ver­haltens erhoben. Diese Klage wird als schärfste Attacke gegen einen bedeu­tenden IT-Konzern seit dem Prozess gegen Microsoft vor zwanzig Jahren angesehen. Sie bringt auch Bewegung in die europäische Regulie­rungs­dis­kussion. So will Brüssel einen neuen Standard für digitale Platt­formen definieren und Verstösse mit rigorosen Bussen sanktio­nieren. Auch die Digital­steuer, über deren Einführung sich die Politik mehr oder weniger einig ist, dürfte den Höhenflug der Tech-Giganten bremsen. Wenn die betrof­fenen Titel unver­hofft stark unter Druck geraten, ist nicht auszu­schliessen, dass sich die Verun­si­cherung auf andere Sektoren ausbreitet.

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