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Regierungen und Notenbanken ziehen alle Register

Praktisch alle Regierungen und Notenbanken rund um den Globus haben Massnahmen ergriffen, um den Corona-geschädigten Unternehmen mit Liquiditätshilfen unter die Arme zu greifen und mit umfangreichen Anleihenkäufen eine Kreditkrise zu verhindern. Vermutlich werden die Auffangnetze gross genug sein, um ein Abrutschen in eine Deflation zu verhindern. Die Auguren und mit ihnen die Investoren stellen sich bereits auf eine rasche Erholung der Konjunktur ein. Vor allem die Entwicklung an den Aktienmärkten nimmt schon viel Optimismus vorweg.

Die Ent­wick­lung der Neu­an­ste­ckun­gen weckt in Euro­pa Hoff­nun­gen auf eine rasche Ein­däm­mung der Pan­de­mie. In den USA sta­gnie­ren die Neu­an­ste­ckun­gen auf hohem Niveau und in eini­gen Bun­des­staa­ten sind die Zah­len nun auch rück­läu­fig. Dem­entspre­chend haben die Regie­run­gen dem Druck zur schritt­wei­sen Locke­rung der Mass­nah­men nach­ge­ge­ben. Unei­nig­keit herrscht nach wie vor unter den Exper­ten. Viro­lo­gen, Immu­no­lo­gen und Epi­de­mio­lo­gen strei­ten sich über die adäqua­ten Mass­nah­men. Dass die Regie­run­gen kei­ne Expe­ri­men­te ein­ge­hen wol­len und damit ihre Wie­der­wahl aufs Spiel set­zen, ist nach­voll­zieh­bar. Das Risi­ko einer zwei­ten, wenn auch abge­schwäch­ten Wel­le, bleibt bestehen: Nicht abschätz­bar ist, ob und oder wann sich die Daten­la­ge wie­der ver­schlech­tert, geschwei­ge denn, wel­ches Aus­mass eine allen­falls neue Wel­le errei­chen wird.

Länge und Stärke der Rezession noch ungewiss

Die BIP-Kon­sens-Schät­zun­gen wider­spie­geln die Erwar­tun­gen einer V‑förmigen Erho­lung nach einem star­ken Ein­bruch im 2. Quar­tal als Fol­ge der Lock­downs (Gra­fik 1). Das gleich­zei­ti­ge Auf­tre­ten eines Schocks beim Ange­bot und bei der Nach­fra­ge ist his­to­risch ein­ma­lig. Dazu kommt der dra­ma­ti­sche Zer­fall des Erd­öl­prei­ses. Innert vier Wochen haben 26 Mio. Ame­ri­ka­ner ihre Stel­le ver­lo­ren. Mehr als 20 % der Erwerbs­tä­ti­gen dürf­ten inzwi­schen ohne Job sein. In Euro­pa dürf­te die Unter­be­schäf­ti­gung in der glei­chen Grös­sen­ord­nung lie­gen, wobei das vol­le Aus­mass wegen der staat­li­chen Zuschüs­se für die Kurz­ar­beits­in­stru­men­te nicht in den Arbeits­markt­sta­tis­ti­ken erschei­nen wird. Gene­rell wer­den die Spar­ra­ten stei­gen, und zwar nicht nur bei jenen Haus­hal­ten, die direkt von der Kri­se betrof­fen sind. Das Glei­che gilt für die Unter­neh­men, die Inves­ti­tio­nen sis­tie­ren. Die Geschwin­dig­keit der Erho­lung wird einer­seits von den Locke­rungs­schrit­ten der Regie­run­gen und ande­rer­seits von der Ent­wick­lung der Infek­ti­ons­da­ten abhän­gig sein. Die Mass­nah­men der Regie­run­gen und Noten­ban­ken setz­ten bis anhin haupt­säch­lich auf der Ange­bots­sei­te an, indem sie die Liqui­di­täts­kri­se mit Kre­dit­ga­ran­ti­en ent­schär­fen. Das Risi­ko, dass sich die Erwar­tun­gen einer raschen Erho­lung als zu opti­mis­tisch erwei­sen, schät­zen wir als rela­tiv hoch ein.

BIP Quartalsschätzungen

Die Antwort der Regierungen und Notenbanken: «Whatever-it-takes»

Die fis­kal­po­li­ti­schen Ein­grif­fe zie­len dar­auf ab, dass die in ein­zel­nen Sek­to­ren weg­bre­chen­den Cash­flows nicht zu Liqui­di­täts­eng­päs­sen füh­ren und dass ein Teil der Arbeits­plät­ze erhal­ten bleibt. Grund­sätz­lich kön­nen die Mass­nah­men in drei Kate­go­ri­en ein­ge­teilt wer­den (Gra­fik 2): Zusätz­li­che Staats­aus­ga­ben (z.B. medi­zi­ni­sche Res­sour­cen, Arbeits­lo­sen­gel­der, direk­te Sub­ven­tio­nie­run­gen), die das Bud­get unmit­tel­bar belas­ten, Zah­lungs­auf­schü­be wie zum Bei­spiel für Steu­ern und Abga­ben sowie Kre­dit­ga­ran­ti­en zuguns­ten pri­va­ter und staat­li­cher Kre­dit­in­sti­tu­te. Das Stüt­zungs­pa­ket der EU besteht aus drei Ele­men­ten: Alle EU-Län­der kön­nen beim ESM eine vor­sorg­li­che Kre­dit­li­nie von bis zu 2 % des BIP bean­tra­gen, wobei die Mit­tel nur im Gesund­heits­sys­tem ein­ge­setzt wer­den dür­fen. Die Euro­päi­sche Inves­ti­ti­ons­bank (EIB) will EUR 200 Mrd. mobi­li­sie­ren, die für KMUs vor­ge­se­hen sind. Über­dies einig­ten sich die 27 Mit­glied­staa­ten auf die Ein­rich­tung eines weit­rei­chen­den EUR 500 Mrd. schwe­ren «Coro­na- Auf­bau­fonds». Dabei han­delt es sich zwar um gemein­sa­me, aber kei­ne ver­ge­mein­schaf­te­ten Schul­den, wie im Fall von Euro­bonds. Die EU-Staa­ten haf­ten zwar gegen­sei­tig für­ein­an­der, dies aber nur bis zur Höhe ihres jewei­li­gen Bud­get­bei­trags.
Die Noten­ban­ken konn­ten rascher und effek­ti­ver auf den Plan tre­ten, um die Gemü­ter zu beru­hi­gen. Seit Anfang Jahr hat die US-Noten­bank USD 2.5 Bio. in die Märk­te gepumpt, wobei es in einer ers­ten Pha­se dar­um ging, die plötz­lich hoch­schies­sen­de Liqui­di­täts­nach­fra­ge nach US-Dol­lars zu bedie­nen. In einem zwei­ten Schritt hob das Fed die USD 750 Mrd. Limi­te für den Kauf von Staats­an­lei­hen auf. Weil die US-Noten­bank von Geset­zes wegen nur Staats­an­lei­hen kau­fen darf, tritt sie im Rah­men eines «Hand­shakes» als Finan­cier des Trea­su­ry auf. So wur­den ver­schie­de­ne Fazi­li­tä­ten oder Zweck­ge­sell­schaf­ten ein­ge­rich­tet, wel­che jeweils mit einem Grund­ka­pi­tal aus­ge­stat­tet wer­den. Mit die­sen Vehi­keln stüt­zen und schüt­zen das Trea­su­ry und das Fed die Geld­märk­te, Pri­mär- und Sekun­där­märk­te, Bun­des­staa­ten, Gemein­den und Anla­ge­fonds. Auch wenn die Regie­rung bzw. der Steu­er­zah­ler für die ers­ten 10 % Ver­lus­te (max. USD 215 Mrd.) gera­de ste­hen muss, ist bei die­sen Vehi­keln die Gren­ze zwi­schen der Geld- und Fis­kal­po­li­tik kaum mehr sicht­bar. Die EZB hat ein «Pan­de­mic Emer­gen­cy Purcha­se Pro­gram» über EUR 750 Mrd. auf­ge­stellt, mit dem die Fol­gen der Coro­na-Kri­se abge­fe­dert wer­den sol­len.
Ins­ge­samt wer­den die vier wich­tigs­ten Noten­ban­ken 2020 rund drei­mal so viel Liqui­di­tät in die Märk­te pum­pen wie im Finanz­kri­sen­jahr 2008 (Gra­fik 3). Die Debat­te über die Risi­ken und Neben­wir­kun­gen wer­den spä­tes­tens dann wie­der auf­flam­men, wenn die Kon­junk­tur Tritt fasst.

Fiskalische Interventionen in % des BIP

 

Veränderung der Bilanzsummen der Notenbanken in Mrd. USD

Knapp benotete Unternehmensanleihen bleiben gefährlich

Weil das Inter­ven­ti­ons­vo­lu­men der Noten­ban­ken enorm gross ist, wird die Liqui­di­täts­kri­se wahr­schein­lich nicht zu einer eigent­li­chen Kre­dit­kri­se mutie­ren. Dage­gen spricht auch die Tat­sa­che, dass die Ban­ken soli­der auf­ge­stellt sind als vor der Finanz­kri­se. Aus Inves­to­ren­sicht wäre es aber eine fahr­läs­si­ge Stra­te­gie, sich im Bereich der Unter­neh­mens­an­lei­hen allein auf die «Noten­bank-Puts» (bzw. auf den Tabu­bruch des Fed, nun auch «Fal­len Angels» zu kau­fen) zu ver­las­sen. Die Rating­agen­tu­ren wer­den sich gezwun­gen sehen, die Credit-Rating vie­ler Unter­neh­men zurück­zu­stu­fen.
Kri­tisch bleibt vor allem der Markt für BBB-Anlei­hen, der heu­te in den USA die Hälf­te des Invest­ment-Gra­de-Uni­ver­sums aus­macht. Das Volu­men des BBB-Markt­seg­ments ist in den letz­ten 20 Jah­ren von USD 350 Mrd. auf 3200 Mrd. (Gra­fik 4) gestie­gen, wobei in den letz­ten Jah­ren vie­le Emis­sio­nen der Finan­zie­rung von Akti­en­rück­käu­fen dien­ten. Welt­weit wur­de allein schon im ers­ten Quar­tal 2020 ein Schul­den­vo­lu­men von rund USD 250 Mrd. in den Non-Invest­ment-Gra­de-Bereich zurück­ge­stuft, wovon USD 200 Mrd. auf die US-Unter­neh­men Ford, Kraft Heinz Occi­den­tal Petro­le­um ent­fie­len.

Volumen USD Unternehmensanleihen

Aktienmärkte nehmen schon viel Optimismus vorweg

Die Akti­en­märk­te haben sich nach den Tief­stän­den von Ende März stark erholt – der World MSCI notiert nur noch 15 % unter dem Stand von Anfang Jahr und der SMI hat gegen­über dem Jah­res­an­fang weni­ger als 10 % ein­ge­büsst. Aus­schlag­ge­bend für die uner­war­tet star­ken Kurs­stei­ge­run­gen im April waren einer­seits die ins­be­son­de­re in Euro­pa teil­wei­se ermu­ti­gen­den Daten zu den Neu­an­ste­ckun­gen und ande­rer­seits die enor­men fis­ka­li­schen und mone­tä­ren Ret­tungs­schir­me. Dies schürt die Hoff­nung, dass die Kri­se rascher als ursprüng­lich ange­nom­men wur­de, über­wun­den wer­den kann. Allein auf­grund der Dimen­sio­nen der fis­ka­li­schen und mone­tä­ren Ret­tungs­schir­me ist davon aus­zu­ge­hen, dass ein Abrut­schen in eine Defla­ti­on ver­hin­dert wer­den kann. Aller­dings umfas­sen die Inter­ven­tio­nen haupt­säch­lich Mass­nah­men zur Siche­rung der Liqui­di­tät bei den betrof­fe­nen Unter­neh­men und zur Stüt­zung der Unter­neh­mens­an­lei­hen. Für eine rasche Bele­bung der Kon­junk­tur müss­ten die Staa­ten auch mit nach­fra­ge­sei­ti­gen Sti­mu­li auf­war­ten. Die poli­ti­schen Debat­ten über die­se Ent­schei­de dürf­ten sich aller­ding schwie­ri­ger gestal­ten als jene über die bis­her gespro­chen Not­hil­fen. In die­sem Zusam­men­hang sind sich die Märk­te ver­mut­lich zu wenig bewusst, dass die Kos­ten der Inter­ven­tio­nen, die sich in höhe­ren Schul­den und stark aus­ge­wei­te­ten Bilanz­sum­men mani­fes­tie­ren, das lang­fris­ti­ge Wachs­tums­po­ten­zi­al beein­träch­ti­gen, sei es durch Infla­ti­ons­ra­ten und Zin­sen oder durch höhe­re Steu­ern.

Vor­der­hand wird sich das Augen­merk der Inves­to­ren aber auf die Ent­wick­lung der Unter­neh­mens­ge­win­ne rich­ten. Die Gewinn­schät­zun­gen für das lau­fen­de Jahr wur­den in den letz­ten Wochen deut­lich nach unten revi­diert. Bei den Schät­zun­gen für die Quar­tals­ge­win­ne ori­en­tie­ren sich die Ana­lys­ten an den ver­mut­lich zu opti­mis­ti­schen Kon­junk­tur­er­war­tun­gen. Dem­entspre­chend rech­nen sie mit einer star­ken Erho­lung der Gewin­ne ab Mit­te Jahr. Somit besteht die Gefahr, dass sich auch die revi­dier­ten Schät­zun­gen (Gra­fik 5) als zu opti­mis­tisch erwei­sen. Ein Hin­weis dar­auf gibt der lang­fris­ti­ge Zusam­men­hang zwi­schen den Ver­än­de­run­gen der BIP-Wer­te und jenen der Unter­neh­mens­ge­win­ne. Wenn auch die Kor­re­la­ti­on nicht sehr stark ist, müss­ten die Gewin­ne bei Abnah­me des BIP um 3 % (über den Dau­men gepeilt) um rund 30 % sin­ken. Vor­weg­ge­nom­men sind nach Mass­ga­be der Ana­lys­ten­schät­zun­gen erst ein Minus von 20 %. Last but not least dürf­te der Auf­trieb der Märk­te durch die statt­li­chen Bewer­tun­gen gebremst wer­den: Letz­te­re sind mitt­ler­wei­le nicht nur über das Niveau vor Aus­bruch der Coro­na-Kri­se, son­dern auch deut­lich über das Niveau frü­he­rer Rezes­sio­nen gestie­gen. (Gra­fik 6)

MSCI World Gewinnschätzungen

 

Kurs Gewinn Verhältnisse 2008 und 2020

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