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Finanzmärkte — Ausblick 2020

Das erwartete konjunkturelle und monetäre Umfeld spricht grundsätzlich für eine gute Aktienperformance. Nach der überaus starken Bewertungsexpansion dürfte eine ausserordentliche Entwicklung wie 2019 vermutlich ausser Reichweite liegen. Die Renditekonstellation an den Anleihenmärkten lässt kaum positive Erträge zu. Im Portfoliokontext behalten Obligationen aber als Diversifikationselement ihre Existenzberechtigung.

Konjunktur: Talsohle erreicht

Der Ein­bruch ist in Euro­pa – und hier allen vor­an in Deutsch­land – stär­ker aus­ge­fal­len als in ande­ren wich­ti­gen Regio­nen. Die nun in eini­gen Sek­to­ren bes­se­re Auf­trags­la­ge und die leicht tie­fe­ren Lager spre­chen für einen stei­gen­den Aus­stoss, was sich zum Teil in opti­mis­ti­sche­ren Erwar­tun­gen der Unter­neh­men wider­spie­gelt. Die Ent­span­nung im Han­dels­kon­flikt dürf­te den glo­ba­len Inves­ti­ti­ons­stau min­des­tens teil­wei­se auf­lö­sen. Nach­fra­ge­sei­tig wird die glo­ba­le Kon­junk­tur aber auch durch den pri­va­ten Kon­sum gestützt. Für ein sta­bi­les Wachs­tum der Kon­sum­nach­fra­ge spre­chen die eini­ger­mas­sen robus­ten Arbeits­märk­te. Ins­be­son­de­re in den USA bleibt der Arbeits­markt ange­sichts der stei­gen­den Real­löh­ne und des star­ken Stel­len­zu­wach­ses in guter Ver­fas­sung. Chi­na ver­sucht mit einem Bün­del von Mass­nah­men, dem Gegen­wind ent­ge­gen­zu­tre­ten.

Geldpolitik: Positiver Impuls

Ein­deu­tig posi­ti­ve Impul­se sind glo­bal von der locke­ren Geld­po­li­tik der meis­ten Noten­ban­ken zu erwar­ten. Able­sen lässt sich dies nicht nur an den gelo­cker­ten Kre­dit­kon­di­tio­nen, son­dern auch an der Tat­sa­che, dass die erwei­ter­ten Geld­men­gen (M2) stei­gen und der geld­po­li­ti­sche Impuls in der Real­wirt­schaft ankommt. Rund die Hälf­te aller Noten­ban­ken haben die Leit­zin­sen gesenkt. Die plötz­li­chen Anspan­nun­gen am US-Repo-Markt haben das Fed in den letz­ten Mona­ten zu mas­si­ven Liqui­di­täts­sprit­zen bewo­gen. Zudem kauft die US-Noten­bank wie­der Staats­pa­pie­re im Umfang von USD 60 Mrd. pro Monat. Obschon das Fed den Begriff “QE” ver­mei­det, ent­spricht der Effekt den frü­he­ren QE-Pro­gram­men. In der Annah­me, dass die Bank of Japan ihre Käu­fe fort­führt, wer­den die vier gröss­ten Noten­ban­ken in den nächs­ten 12 Mona­ten Liqui­di­tät im Umfang von mehr als einer Bil­li­on US-Dol­lar in die Märk­te pum­pen.

Geopolitik: Angespannte Lage im Mittleren Osten

Mit der mili­tä­ri­schen Kon­fron­ta­ti­on zwi­schen den USA und dem Iran sind die geo­po­li­ti­schen Risi­ken plötz­lich wie­der stark in den Fokus gerückt. Die Lage im Mitt­le­ren Osten wird ange­spannt blei­ben, aller­dings dürf­ten weder die USA noch der Iran das Risi­ko einer län­ge­ren krie­ge­ri­schen Aus­ein­an­der­set­zung ein­ge­hen wol­len. Bei wei­te­ren Eska­la­ti­ons­schrit­ten wür­den die Märk­te mit einem Anstieg der Vola­ti­li­tä­ten reagie­ren. Solan­ge der Erd­öl­preis nicht über USD 75–80 pro Fass steigt, wird das glo­ba­le Wachs­tum aber kaum nega­tiv beein­flusst. Im Han­dels­kon­flikt bleibt zunächst unklar, was der Phase‑1 Deal tat­säch­lich beinhal­tet. Die Dro­hung der USA, euro­päi­sche Auto­im­por­te mit Zöl­len zu bele­gen, ist noch nicht vom Tisch. Im Bre­x­it-Dra­ma könn­te es gegen Ende der Über­gangs­frist (Ende 2020) wie­der zu Unsi­cher­hei­ten kom­men, wenn bis dann kein Han­dels­ver­trag abge­schlos­sen wer­den kann.

Anleihen: Nur moderat steigende Renditen

An den Obli­ga­tio­nen­märk­ten hat der Ren­di­te­rück­gang zu sehr hohen Bewer­tungs­ni­veaus geführt. Ver­ant­wort­lich dafür sind nicht nur das mode­ra­te Wachs­tum, die tie­fe Infla­ti­on und die hohe Unsi­cher­heit, son­dern auch die Asset­käu­fe der Noten­ban­ken. Das wird auch in den kom­men­den sechs bis zwölf Mona­ten so blei­ben. Der fixe Glau­be dar­an, dass eine Infla­ti­ons­ra­te von (neu: durch­schnitt­lich) 2 % nötig sei, um best­mög­li­ches Wachs­tum zu gewähr­leis­ten, ver­an­lasst die Noten­ban­ken, sich weit in die Zukunft fest­zu­le­gen und am expan­si­ven Kurs fest­zu­hal­ten. Auch im Umfeld stei­gen­der Wachs­tums- und Infla­ti­ons­ra­ten erwar­ten wir daher nur mode­rat stei­gen­de Ren­di­ten. Wegen des Ver­hal­tens­mus­ters der Noten­ban­ken wird der stark risi­ko­min­dern­de Bei­trag der siche­ren Anlei­hen im Port­fo­lio erhal­ten blei­ben. Bei einem mode­ra­ten Ren­di­te­an­stieg kann es unse­res Erach­tens aber bereits dazu füh­ren, dass die 2019 domi­nie­ren­de “Jagd nach Ren­di­te” an Ein­fluss ver­liert und sich Inves­to­ren beim Obli­ga­tio­nen­kauf wie­der auf das kon­zen­trie­ren, was sie in der Anla­ge­ka­te­go­rie schwer­punkt­mäs­sig suchen, näm­lich Sicher­heit. Auf­grund nega­ti­ver Ren­di­ten ist das Obli­ga­tio­nen­seg­ment unter­ge­wich­tet und in eher kür­ze­ren Lauf­zei­ten und höhe­ren Kre­dit­ri­si­ken inves­tiert. Eine der­ar­ti­ge Posi­tio­nie­rung ent­spricht der erwar­te­ten wirt­schaft­li­chen Ent­wick­lung.

Währungen: Safe-Haven-Währungen bleiben gefragt

Die Vola­ti­li­tä­ten an den Devi­sen­märk­ten sind in den letz­ten Mona­ten spür­bar gesun­ken. Bes­se­re kon­junk­tu­rel­le Rah­men­be­din­gun­gen müss­ten zu einer Stär­kung zykli­scher Wäh­run­gen und einer nach­las­sen­den Nach­fra­ge nach Safe-Haven-Wäh­run­gen, das heisst. nach dem Fran­ken und dem USD, füh­ren. Trotz­dem soll­ten mit Blick auf die erhöh­ten geo­po­li­ti­schen Risi­ken kei­ne zu gros­sen Wäh­rungs­ri­si­ken ein­ge­gan­gen wer­den.

Aktienmärkte: Rückenwind durch tiefe Zinsen und steigende Gewinne

Im Umfeld einer Kon­junk­tur­sta­bi­li­sie­rung und einer expan­si­ven Geld­po­li­tik haben Akti­en in der Ver­gan­gen­heit eine über­durch­schnitt­li­che Per­for­mance erzielt. Eine Gewiss­heit, dass sich die Märk­te schon in die­sem Zeit­fens­ter befin­den und sich auch im aktu­el­len Zyklus an das his­to­ri­sche Mus­ter hal­ten, gibt es aller­dings nicht. Auch wenn die star­ken letzt­jäh­ri­gen Kur­s­a­van­cen 2020 aus­ser Reich­wei­te lie­gen dürf­ten, attes­tie­ren wir den Akti­en über die nächs­ten Mona­te ein gutes Poten­zi­al.
Die star­ke Bewer­tungs­ex­pan­si­on der letz­ten zwölf Mona­te hin­ter­lässt den Ein­druck, dass die Märk­te schon recht viel Opti­mis­mus vor­weg­neh­men. Die Erwar­tun­gen für die Unter­neh­mens­ge­win­ne für 2019 und für 2020 wur­den in den letz­ten zwölf Mona­ten lau­fend nach unten revi­diert. Nach­dem die Unter­neh­mens­ge­win­ne auf glo­ba­ler Ebe­ne 2019 leicht gesun­ken sind, lie­gen die Kon­sens­schät­zun­gen für 2020 in der Regi­on von +10 %. Im Umfeld eines mode­ra­ten Wachs­tums und des in vie­len Sek­to­ren har­ten Wett­be­werbs könn­ten die­se recht ambi­tiö­sen Erwar­tun­gen im Jah­res­ver­lauf Ent­täu­schun­gen aus­lö­sen. Das Risi­ko einer star­ken Bör­sen­kor­rek­tur stu­fen wir aber als rela­tiv gering ein. Vor allem das wei­ter­hin beträcht­li­che Ren­dite­pols­ter von Akti­en gegen­über Anlei­hen dürf­te die Bör­sen stüt­zen.

Renditen Staatsanleihen und Dividendenrenditen

Die Divi­den­den­ren­di­ten lagen in den 1990er-Jah­ren im Durch­schnitt 2.5 Pro­zent­punk­te unter den Ren­di­ten siche­rer Anlei­hen; seit drei Jah­ren ren­tie­ren Akti­en rund 2 Pro­zent­punk­te höher als die ver­meint­lich siche­ren Staats­an­lei­hen. Im Zuge einer wei­te­ren Ver­bes­se­rung der Kon­junk­tur­da­ten wür­den wir die Akti­en­quo­te wei­ter auf­bau­en oder die pro­zy­kli­sche Aus­rich­tung der Port­fo­li­os durch Ver­schie­bun­gen inner­halb der Akti­en erhö­hen.

Gold: Festhalten an Übergewichtung

Der Gold­preis ist in den letz­ten Tagen über den Höchst­stand von Anfang Sep­tem­ber von 2019 (USD 1550 je Fein­un­ze) gestie­gen. Aus­lö­ser der jüngs­ten Avan­ce ist die mili­tä­ri­sche Aus­ein­an­der­set­zung zwi­schen den USA und dem Iran. Auf der Ange­bots­sei­te dürf­te die Gold­pro­duk­ti­on nur mode­rat zuneh­men und die Explo­ra­ti­ons­kos­ten wei­sen einen stei­gen­den Trend auf. Die phy­si­sche Nach­fra­ge (Schmuck­in­dus­trie und Bar­ren­gold) ent­wi­ckelt sich sta­bil, wäh­rend die Net­to­käu­fe aus ETFs und jene der Noten­ban­ken stüt­zend wir­ken. Mit­tel- und lang­fris­tig wird Gold wei­ter­hin Schutz bie­ten vor infla­tio­nä­ren Ten­den­zen oder uner­war­te­ten poli­ti­schen Ent­wick­lun­gen. Obwohl der Anstieg kurz­fris­tig recht stark aus­ge­fal­len ist, hal­ten wir an der rela­tiv star­ken Gold-Über­ge­wich­tung fest.

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