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Neue Liquiditätsspritze treibt die Aktienmärkte

Die US-Notenbank und die Europäische Zentralbank (EZB) haben im Oktober neue Anleihenkaufprogramme lanciert. In den nächsten 12 Monaten werden die vier grössten Notenbanken den Märkten neue Liquidität im Umfang von rund einer Billion US-Dollar zuführen.

Die neu­en Liqui­di­täts­sprit­zen haben bereits zu einer Inten­si­vie­rung der Ren­di­te­jagd an den Finanz­märk­ten geführt. Weil die Ren­di­ten von siche­ren Anlei­hen an den euro­päi­schen Märk­ten nega­tiv sind, sehen sich die Inves­to­ren gezwun­gen, höhe­re Anla­ge­ri­si­ken ein­zu­ge­hen. Wie in frü­he­ren QE-Pro­gram­men wer­den davon vor allem die Akti­en­märk­te pro­fi­tie­ren.

Die Geldschwemme ist in der Realwirtschaft nicht angekommen

Im Nach­gang zur Finanz­kri­se hat­ten die wich­tigs­ten Noten­ban­ken mit gross­an­ge­leg­ten Anlei­hen-Kauf­pro­gram­men gestar­tet. Das Ziel die­ser unkon­ven­tio­nel­len Mass­nah­me war im Wesent­li­chen, die lang­fris­ti­gen Ren­di­ten auf tie­fem Niveau zu ver­an­kern, um die Gesamt­nach­fra­ge anzu­kur­beln. Der EZB ging es auch um die Sta­bi­li­sie­rung der Euro­zo­ne, was EZB-Prä­si­dent Draghi 2012 mit sei­nem berühm­ten Aus­spruch “Wha­te­ver it takes” unter­strich. Deut­li­che Aus­wir­kun­gen hat­ten die quan­ti­ta­ti­ven Locke­run­gen (“QE”) bzw. die tie­fen Ren­di­ten vor allem auf die Finanz­märk­te, wo die Inves­to­ren im Zuge der Ren­di­te­jagd immer höhe­re Risi­ken ein­gin­gen. Das (zu) bil­li­ge Kapi­tal führ­te vor allem im US-Unter­neh­mens­sek­tor zu einem star­ken Anstieg der Schul­den, wobei das Fremd­ka­pi­tal zu gros­sen Tei­len für Über­nah­men und Akti­en­rück­käu­fe ein­ge­setzt wur­de. In der Real­wirt­schaft ist die Geld­schwem­me nicht wirk­lich ange­kom­men. Dies bele­gen die hohen Reser­ven der Ban­ken in Form von Ein­la­gen bei den Noten­ban­ken.

Normalisierung der Geldpolitik gescheitert

Die aggre­gier­te Bilanz­sum­me der vier gröss­ten Noten­ban­ken ist seit 2008 von rund 6 Bio. USD bis Mit­te 2018 auf knapp 16 Bio. USD gestie­gen. Im Herbst 2017 kün­dig­te die US-Noten­bank an, dass sie ihre auf­ge­bläh­te Bilanz lang­sam abbau­en und sich von einem Teil der Anlei­he­be­stän­de tren­nen wer­de. Die EZB stell­te die Anlei­he­käu­fe per Ende 2018 ein. Die­se Mass­nah­men haben dazu geführt, dass die aggre­gier­te Bilanz­sum­me der Noten­ban­ken im Jahr 2018 erst­mals seit 2008 leicht gesun­ken ist.

Die Beteue­run­gen der Fed-Ver­ant­wort­li­chen, dass die Ver­käu­fe markt­scho­nend über die Büh­ne gehen wür­den, schür­ten zunächst Hoff­nun­gen, dass die Nor­ma­li­sie­rung der Geld­po­li­tik gelin­gen wür­de. Aller­dings haben die Skep­ti­ker recht behal­ten, die damals argu­men­tier­ten, dass ein Liqui­di­täts­ent­zug frü­her oder spä­ter zu Ent­zugs­er­schei­nun­gen füh­ren wür­de. Die US-Leit­zins­er­hö­hun­gen und die gleich­zei­ti­gen Anlei­he­ver­käu­fe der US-Noten­bank waren ver­mut­lich aus­schlag­ge­bend für den Ein­bruch der Akti­en­märk­te Ende 2018.

Kehrtwende im Herbst 2019

Die Reak­ti­on des Fed liess nicht lan­ge auf sich war­ten: Mit der Ankün­di­gung von Zins­sen­kun­gen und drei Leit­zins­sen­kun­gen im zwei­ten Halb­jahr 2019 haben sich die Märk­te stark erholt. Die plötz­li­chen Anspan­nun­gen am US-Repo­markt haben das Fed Mit­te Sep­tem­ber zu mas­si­ven Liqui­di­täts­sprit­zen bewo­gen. Um das Pro­blem zu lösen, kauft das Fed wie­der Staats­pa­pie­re im Umfang von USD 60 Mrd. pro Monat. Obwohl das Fed den Begriff “QE” ver­mei­det, ent­spricht der Effekt den frü­he­ren QE-Pro­gram­men. Die Anlei­he­käu­fe hän­gen mit den sin­ken­den Trea­su­ry-Bestän­den aus­län­di­scher Anle­ger zusam­men. Auch die Tat­sa­che, dass es sich für Euro­pä­er wegen der hohen Absi­che­rungs­kos­ten kaum mehr lohnt, Trea­su­ries zu kau­fen, sorgt für eine sin­ken­de Nach­fra­ge. Weil es damit immer schwie­ri­ger wird, das wach­sen­de US-Bud­get­de­fi­zit zu finan­zie­ren, ist das Fed in die Bre­sche gesprun­gen. Die EZB kauft seit Mit­te Novem­ber eben­falls wie­der Anlei­hen im Umfang von EUR 20 Mrd. pro Monat. In der Annah­me, dass die Bank of Japan ihre Käu­fe fort­führt, dürf­ten die vier gröss­ten Noten­ban­ken in den nächs­ten 12 Mona­ten Liqui­di­tät im Umfang von mehr als einer Bil­li­on US-Dol­lar in die Märk­te pum­pen.

Stütze für Risikoanlagen

Die ver­gan­ge­nen Anlei­henkauf­pro­gram­me haben die Ent­wick­lung an den Finanz­märk­ten stark geprägt. Die Anlei­hen folg­ten aber nicht in jeder Pha­se dem erwar­te­ten Mus­ter: In den USA beweg­ten sich die Bond­ren­di­ten in den ers­ten bei­den Pro­gram­men (Q1 und QE2) nicht in die erwünsch­te Rich­tung. Erst mit der Ope­ra­ti­on Twist, in der kurz­lau­fen­de Anlei­hen in län­ger­fris­ti­ge Papie­re umge­schich­tet wur­den, trat der erwar­te­te Effekt ein. Die Bewe­gun­gen am Akti­en­markt fie­len jeden­falls kon­sis­ten­ter aus, lag doch die Per­for­mance in jedem QE-Zeit­fens­ter über dem lang­fris­ti­gen Mit­tel­wert. Es ist daher anzu­neh­men, dass Akti­en auch von den nun akti­vier­ten Pro­gram­men in den USA und der Euro­zo­ne pro­fi­tie­ren. Bei den Anlei­hen dürf­ten die Ren­di­ten kaum sin­ken, zumal die­se bereits im Vor­feld des Pro­gramms unter Druck gera­ten sind. Zudem zei­gen die Fonds­sta­tis­ti­ken, dass wie­der Umschich­tun­gen von siche­ren Anla­gen (ohne Ren­di­ten) in unsi­che­re Anla­gen (mit höhe­ren Ren­di­ten) getä­tigt wer­den.

Kurzfristig positiv – und langfristig?

In der kurz­fris­ti­gen Per­spek­ti­ve sind die Anlei­hen­käu­fe eine posi­ti­ve Nach­richt für die Finanz­märk­te. Lang­fris­tig stellt sich die Fra­ge, ob es den Noten­ban­ken je gelin­gen wird, die Geld­po­li­tik zu nor­ma­li­sie­ren. Die wach­sen­de Kri­tik gegen­über dem schäd­li­chen Nega­tiv­re­gime in Euro­pa könn­te durch­aus zu einem Umden­ken füh­ren. Dazu kom­men auch Ein­ge­ständ­nis­se von Noten­ban­kern, dass sie kaum mehr in der Lage sind, sich selbst aus der Fal­le der locke­ren Geld­po­li­tik zu befrei­en. Deut­lich mach­te dies der schei­den­de Prä­si­dent der EZB, Mario Draghi, als er bei sei­ner Abschieds­fei­er beton­te, dass die Geld­po­li­tik ihr Ziel mit weni­ger Neben­wir­kun­gen errei­chen kön­ne, wenn die Finanz­po­li­tik eben­falls dar­auf aus­ge­rich­tet sei. Der euro­päi­schen Fis­kal­po­li­tik sind auf­grund des Fis­kal­pak­tes jedoch kla­re Gren­zen gesetzt. Eine wei­te­re Auf­wei­chung des Sta­bi­li­täts­pak­tes wür­de frü­her oder spä­ter das Ver­trau­en der Kapi­tal­märk­te in die Euro­zo­ne wie­der unter­gra­ben. Das Regel­werk des Sta­bi­li­täts­pak­tes sieht aller­dings vor, dass bei den Defi­zit­zie­len die Kos­ten für struk­tu­rel­le Refor­men und für beson­ders wachs­tums­för­dern­de Inves­ti­tio­nen aus­ge­klam­mert wer­den kön­nen. Die­ser fis­ka­li­sche Spiel­raum könn­te die Euro­zo­ne zu einem Inves­ti­ti­ons­pro­gramm bewe­gen. Dass damit aber die Wachs­tums­schwä­che über­wun­den und die Geld­po­li­tik gewis­ser­mas­sen ent­las­ten wer­den kann, ist eher zu bezwei­feln.

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