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Die Nationalbank zeigt Eigenständigkeit

Der Entscheid der Schweizerischen Nationalbank (SNB) von letzter Woche, die Leitzinsen und den Strafzins auf Sichteinlagen der Banken nicht weiter zu senken, ist ein kleiner Schritt in die richtige Richtung. Ob der «Nullentscheid» der SNB als Zeichen dafür zu interpretieren ist, dass sie nunmehr eine eigenständigere Geldpolitik verfolgt, bleibt offen. In einer mittel- und längerfristigen Perspektive ist es aber notwendig, dass sich die SNB weiter von der EZB und deren «What ever it takes- Geldpolitik» abnabelt. Mehrere Gründe sprechen dafür.

Notenbanken strapazieren ihre Mandate

Die Noten­ban­ken erhal­ten ihre Auf­trä­ge — nor­ma­ler­wei­se — von den Gesetz­ge­bern. Das Man­dat der SNB ist im Natio­nal­ban­ken­ge­setz fest­ge­legt. Letz­te­res betraut die SNB mit der Auf­ga­be, die Preis­sta­bi­li­tät zu gewähr­leis­ten und dabei der kon­junk­tu­rel­len Ent­wick­lung Rech­nung zu tra­gen. Die SNB leg­te das Man­dat expli­zit so aus, dass die Preis­sta­bi­li­tät Vor­rang hat. Dies im Unter­schied zur US-Noten­bank, für die Preis­sta­bi­li­tät und Voll­be­schäf­ti­gung gleich­wer­ti­ge Zie­le sind. Auch im euro­päi­schen Sys­tem der Zen­tral­ban­ken ist die Preis­sta­bi­li­tät das vor­ran­gi­ge Ziel. Die Euro­päi­sche Zen­tral­bank (EZB) hat eine quan­ti­ta­ti­ve Defi­ni­ti­on von Preis­sta­bi­li­tät ent­wi­ckelt, wonach die Infla­ti­ons­ra­te auf mitt­le­re Sicht unter, aber nahe 2 % lie­gen soll. Dabei igno­riert die EZB (absicht­lich oder unab­sicht­lich) die Tat­sa­che, dass die Infla­ti­on aus struk­tu­rel­len Grün­den wahr­schein­lich län­ge­re Zeit auf tie­fe­rem Niveau ver­har­ren wird. Prak­tisch alle Noten­ban­ken hal­ten an den alten Denk­mus­tern fest und hät­ten ihre Infla­ti­ons­zie­le schon längst nach unten revi­die­ren müs­sen. Die Debat­te, dass die EZB unter dem Deck­man­tel des (über­höh­ten) Infla­ti­ons­ziels ande­re Zie­le ver­folgt oder ihr Man­dat arg stra­pa­ziert, ist nicht neu. Aus­ser­dem lässt sich sta­tis­tisch nicht nach­wei­sen, dass eine Infla­ti­ons­ra­te von 1 % schlech­ter sein soll­te, als eine sol­che von 2 %. Gera­de die Schweiz ist gewis­ser­mas­sen ein Para­de­bei­spiel dafür, dass eine ten­den­zi­ell tie­fe Infla­ti­on und star­ke Wäh­rung zu einem hohen Pro­duk­ti­vi­täts­wachs­tum geführt hat.

Rückkehr in den Krisenmodus ohne Notwendigkeit

Mit den jüngs­ten Locke­rungs­mass­nah­men der EZB, die eine noch­ma­li­ge Sen­kung des Ein­la­ge­sat­zes und eine Neu­auf­la­ge eines Anlei­henkauf­pro­gramms umfas­sen, kehrt die EZB in den Kri­sen­mo­dus zurück. Und dies obschon sich kei­ne Kri­se anbahnt: Die neue, euro­pa­freund­li­che Koali­ti­on in Ita­li­en scheint zumin­dest vor­der­hand eini­ger­mas­sen gut zu funk­tio­nie­ren, was sich unter ande­rem in den tie­fen Ren­di­te­auf­schlä­gen ita­lie­ni­scher Staats­an­lei­hen wider­spie­gelt. Der Ein­bruch der Indus­trie­pro­duk­ti­on in Deutsch­land ist zu gros­sen Tei­len den fehl­ba­ren Manage­ment­leis­tun­gen im Auto­mo­bil­sek­tor (Abgas­skan­dal, rück­stän­di­ge Elek­tri­fi­zie­rung) geschul­det. Mit dem Null­ent­scheid hat die SNB mög­li­cher­wei­se einen ers­ten Schritt unter­nom­men, um mehr Unab­hän­gig­keit zu demons­trie­ren und all­mäh­lich von der Wech­sel­kurs­po­li­tik abzu­rü­cken. Die Chan­cen dafür sind gestie­gen, zumal das Risi­ko eines aus­ufern­den Han­dels­krie­ges oder eines unge­re­gel­ten Bre­xits eher im Sin­ken begrif­fen ist und der Auf­wer­tungs­druck auf den Fran­ken nach­lässt.

Grafik Leitzinsen FED, EBZ und BOJ und SNB

Toxische Nebenwirkung der Negativzinsen

Die ver­zwei­fel­ten Ver­su­che und Expe­ri­men­te der Noten­ban­ken, die Infla­ti­on anzu­hei­zen, sind im Grun­de genom­men alle geschei­tert. Das im Zuge der Anlei­hen-Kauf­pro­gram­me neu geschaf­fe­ne Noten­bank­geld hat vor allem an den Finanz- und Immo­bi­li­en­märk­ten zu infla­tio­nä­ren Ten­den­zen geführt, woge­gen die Kre­dit­ver­ga­be der Ban­ken man­gels Nach­fra­ge beschei­den blieb. Die Mani­pu­la­ti­on der Kapi­tal­ren­di­ten durch die Noten­ban­ken und die Ren­di­te­jagd der Inves­to­ren haben auch zu Ver­zer­run­gen ande­rer Ver­mö­gens­wer­te geführt — mit dem Resul­tat, dass Risi­ken nicht mehr adäquat ent­schä­digt wer­den. Zudem haben die zu tie­fen Zin­sen zu einem wei­te­ren Wachs­tum der Schul­den geführt. Vie­le Staa­ten wei­sen heu­te Schul­den­quo­ten auf, die bei höhe­ren Zin­sen nicht mehr trag­bar wären. Star­ke Brems­spu­ren hin­ter­las­sen die Nega­tiv­zin­sen nicht zuletzt auch bei den Vor­sor­ge­insti­tu­tio­nen. Die Ren­ten­kür­zun­gen wer­den wei­ter ins Zen­trum poli­ti­scher Debat­ten rücken. Je län­ger an den Nega­tiv­zin­sen fest­ge­hal­ten wird, des­to grös­ser wer­den die lang­fris­ti­gen volks­wirt­schaft­li­chen Schä­den, die aus heu­ti­ger Sicht noch kaum abschätz­bar sind.

Bilanzrisiken der SNB

Die SNB hat nicht nur die Zin­sen am stärks­ten gesenkt, son­dern mit dem Kauf von Fremd­wäh­rungs­an­la­gen auch eine zusätz­li­che Form geld­po­li­ti­scher Locke­rung geschaf­fen. Die Bilanz­sum­me der SNB, die auf der Aktiv­sei­te haupt­säch­lich aus Devi­sen­re­ser­ven besteht, ist auf über 120 % des BIP gestie­gen. Im Unter­schied zur SNB haben die gros­sen Noten­ban­ken das Buch­geld mit dem Kauf von inlän­di­schen Anlei­hen geschaf­fen; vor allem die US-Noten­bank und die EZB sind (gemes­sen am BIP) mit ihren QE-Pro­gram­men aber viel weni­ger weit gegan­gen als die SNB. Hohe Devi­sen­re­ser­ven sind grund­sätz­lich bes­ser als zu tie­fe. Mit exzes­siv hohen Devi­sen­re­ser­ven gehen aber erheb­li­che Schwan­kungs­ri­si­ken in den Erträ­gen und im Eigen­ka­pi­tal der SNB ein­her. Die Kan­to­ne rei­ben sich der­zeit die Hän­de und die hohen Gewin­ne der SNB schaf­fen Begehr­lich­kei­ten.

Ist der Franken tatsächlich immer noch stark überbewertet?

Grund­sätz­lich haben Wäh­run­gen kei­nen inne­ren Wert. Ein Indiz für die rela­ti­ve Bewer­tung gibt die Kauf­kraft­pa­ri­tät, die für den Fran­ken gegen­über dem Euro eine Über­wer­tung von rund 10 % anzeigt. Aus­sa­ge­kräf­ti­ger ist aber der han­dels­ge­wich­te­te rea­le Wech­sel­kurs, der die Kauf­kraft und die inter­na­tio­na­le preis­li­che Wett­be­werbs­fä­hig­keit wider­spie­gelt. Nach die­sem Mass­stab hat der Fran­ken län­ger­fris­tig kei­ne exzes­si­ven Bewe­gun­gen ver­zeich­net. Seit der Auf­he­bung der Unter­gren­ze im Jah­re 2015 ist der rea­le Wech­sel­kurs sogar leicht gesun­ken. Zudem haben vie­le Schwei­zer Unter­neh­men in den letz­ten Jah­ren das Wäh­rungs­ri­si­ko redu­ziert, weil sie die Pro­duk­ti­on teil­wei­se in die Absatz­ge­bie­te ver­la­gert haben.

Handelsgewichtete Wechselskurse

Auf­grund der auf­ge­führ­ten Grün­de glau­ben wir, dass die SNB eine schritt­wei­se Abkopp­lung von der exzes­si­ven Geld­po­li­tik der EZB ins Auge fas­sen soll­te. Zwei­fel­los wird dies viel Zeit in Anspruch neh­men. Viel­leicht ist die ver­hal­te­ne Reak­ti­on des Devi­sen­mark­tes auf den Null­ent­scheid auch ein Zei­chen dafür, dass die Märk­te eine unab­hän­gi­ge­re Geld­po­li­tik der SNB gou­tie­ren.

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