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Gerät der USD-Bondmarkt auf die schiefe Ebene?

Die Verschuldung der US-Unternehmen ist in den letzten Jahren weit über das Niveau vor Ausbruch der Finanzkrise gestiegen. Einen enormen Zuwachs verzeichnete das Segment der BBB-Anleihen. Einige Papiere könnten im Zuge einer schwächeren Konjunktur zu «Junk-Bonds» degradiert werden. Die derzeit steigenden Risikoaufschläge sind vermutlich Vorboten grösserer Turbulenzen am USD-Bondmarkt.

In unse­rer Nota-Aus­ga­be vom Okto­ber 2018 hat­ten wir die Ursa­chen und Aus­wir­kun­gen der Akti­en­rück­kaufs­wel­len in den USA kri­tisch beleuch­tet. Die Mit­tel für die Rück­käu­fe stamm­ten teil­wei­se aus den hohen Gewin­nen, vie­le Unter­neh­men haben sich die Gel­der dafür aber zu güns­ti­gen Kon­di­tio­nen am Kapi­tal­markt beschafft. Unter­stützt wur­den sie dabei einer­seits von der Null­zins­po­li­tik und den Asset-Kauf­pro­gram­men der Noten­ban­ken und ande­rer­seits von der Ren­di­te­jagd der Anle­ger.

Unternehmesverschuldung ist grösser als vor Ausbruch der Finanzkrise

In den USA hat die Unter­neh­mens­ver­schul­dung in Rela­ti­on zum BIP mit 70 % (ohne Ban­ken) das Volu­men vor Aus­bruch der Finanz­kri­se wie­der über­schrit­ten. Stark gestie­gen ist das Seg­ment der BBB-Anlei­hen. Das aus­ste­hen­de Volu­men hat sich in den letz­ten zehn Jah­ren fast ver­vier­facht. Die BBB-Anlei­hen reprä­sen­tie­ren mitt­ler­wei­le knapp die Hälf­te aller aus­ste­hen­den US-Invest­ment-Gra­de Anlei­hen, nach­dem sich die­se Quo­te 2008 ledig­lich auf einen Drit­tel belief.

Ausstehendes Volumen USD-Unternehmesanleihen (in Bio USD)

Rating-Agenturen drängen zum Schuldenabbau

Die Kre­dit­qua­li­tät wird sich im Zuge einer Kon­junk­tur­ab­küh­lung wei­ter ver­schlech­tern. Der pro­mi­nen­tes­te Schuld­ner, der jüngst von Moo­dys in die BBB-Klas­se zurück­ge­stuft wur­de, ist Gene­ral Elec­tric. Vor der Finanz­kri­se galt das Kon­glo­me­rat lan­ge Zeit als belieb­ter AAA-Schuld­ner. Immer mehr Unter­neh­men wer­den von den Rating-Agen­tu­ren ange­hal­ten, die Akti­en­rück­käu­fe zu redu­zie­ren und den frei­en Cash­flow für den Schul­den­ab­bau zu nut­zen. Bei Rück­stu­fun­gen ins «Non-Invest­ment-» oder «Junk­bond-Seg­ment» sind vie­le insti­tu­tio­nel­le Inves­to­ren gezwun­gen, die Papie­re abzu­stos­sen, was in der Regel star­ke Kurs­ein­bus­sen zur Fol­ge hat. Selbst­ver­ständ­lich ste­hen vie­le US-Unter­neh­men immer noch auf soli­den finan­zi­el­len Füs­sen, allen vor­an die gros­sen IT-Unter­neh­men, die über sehr hohe Liqui­di­täts­pols­ter ver­fü­gen. Wenn man die­se Unter­neh­men aber aus­klam­mert, stellt man fest, dass sich das Ver­hält­nis zwi­schen der Net­to­ver­schul­dung und dem betrieb­li­chen Cash­flow (Ebit­da) stark ver­schlech­tert hat. Im Bereich der «Mid&Small-Caps» hat sich das Ver­hält­nis seit 2011 auf 3.5x (2018) ver­dop­pelt.

Ein wich­ti­ger Aspekt, den es aus Risi­ko­über­le­gun­gen auch zu berück­sich­ti­gen gilt, ist die ein­ge­schränk­te Markt­li­qui­di­tät. Auf­grund der schär­fe­ren Reser­ve­an­for­de­run­gen und der Ein­schrän­kun­gen des Eigen­han­dels kön­nen die Ban­ken ihre tra­di­tio­nel­le Rol­le als Händ­ler kaum mehr wahr­neh­men, was in tur­bu­len­ten Markt­pha­sen zu hohen Preis­aus­schlä­gen füh­ren kann.

 

Nettoverschuldung zu Ebitda von US-Gesellschaften

US-Notenbank hat Risiken erkannt

Die US-Noten­bank hat in ihrem jüngs­ten «Finan­ci­al Sta­bi­li­ty Report» die Risi­ken im Zusam­men­hang mit der hohen Ver­schul­dung und der Ver­schlech­te­rung der Kre­dit­qua­li­tät im Unter­neh­mens­sek­tor her­vor­ge­ho­ben. Der Fed-Vor­sit­zen­de Powell hat auch ver­schie­dent­lich dar­auf hin­ge­wie­sen, dass von Exzes­sen und Preis­bla­sen an den Finanz­märk­ten grös­se­re Risi­ken aus­ge­hen, als von der Infla­ti­on. Daher ist zu ver­mu­ten, dass Powells Hin­wei­se auf eine mode­ra­te­re geld­po­li­ti­sche Gang­art auch aus «Rück­sichts­nah­me» auf die Pro­ble­me am auf­ge­bläh­ten US-Bond­markt erfolg­ten.
Weil damit die Pro­ble­me aber nicht ein­fach weg­ge­wischt wer­den kön­nen, emp­feh­len wir dem Anle­ger nach wie vor, kei­ne gros­sen Boni­täts­ri­si­ken ein­zu­ge­hen.


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