Gerät der USD-Bondmarkt auf die schiefe Ebene?

Die Verschuldung der US-Unter­nehmen ist in den letzten Jahren weit über das Niveau vor Ausbruch der Finanz­krise gestiegen. Einen enormen Zuwachs verzeichnete das Segment der BBB-Anleihen. Einige Papiere könnten im Zuge einer schwä­cheren Konjunktur zu «Junk-Bonds» degra­diert werden. Die derzeit steigenden Risiko­auf­schläge sind vermutlich Vorboten grösserer Turbu­lenzen am USD-Bondmarkt.

In unserer Nota-Ausgabe vom Oktober 2018 hatten wir die Ursachen und Auswir­kungen der Aktien­rück­kaufs­wellen in den USA kritisch beleuchtet. Die Mittel für die Rückkäufe stammten teilweise aus den hohen Gewinnen, viele Unter­nehmen haben sich die Gelder dafür aber zu günstigen Kondi­tionen am Kapital­markt beschafft. Unter­stützt wurden sie dabei einer­seits von der Nullzins­po­litik und den Asset-Kaufpro­grammen der Noten­banken und anderer­seits von der Rendi­tejagd der Anleger.

Unter­neh­mes­ver­schuldung ist grösser als vor Ausbruch der Finanzkrise

In den USA hat die Unter­neh­mens­ver­schuldung in Relation zum BIP mit 70 % (ohne Banken) das Volumen vor Ausbruch der Finanz­krise wieder überschritten. Stark gestiegen ist das Segment der BBB-Anleihen. Das ausste­hende Volumen hat sich in den letzten zehn Jahren fast vervier­facht. Die BBB-Anleihen reprä­sen­tieren mittler­weile knapp die Hälfte aller ausste­henden US-Investment-Grade Anleihen, nachdem sich diese Quote 2008 lediglich auf einen Drittel belief.

Rating-Agenturen drängen zum Schuldenabbau

Die Kredit­qua­lität wird sich im Zuge einer Konjunk­tur­ab­kühlung weiter verschlechtern. Der promi­nen­teste Schuldner, der jüngst von Moodys in die BBB-Klasse zurück­ge­stuft wurde, ist General Electric. Vor der Finanz­krise galt das Konglo­merat lange Zeit als beliebter AAA-Schuldner. Immer mehr Unter­nehmen werden von den Rating-Agenturen angehalten, die Aktien­rück­käufe zu reduzieren und den freien Cashflow für den Schul­den­abbau zu nutzen. Bei Rückstu­fungen ins «Non-Investment-» oder «Junkbond-Segment» sind viele insti­tu­tio­nelle Inves­toren gezwungen, die Papiere abzustossen, was in der Regel starke Kursein­bussen zur Folge hat. Selbst­ver­ständlich stehen viele US-Unter­nehmen immer noch auf soliden finan­zi­ellen Füssen, allen voran die grossen IT-Unter­nehmen, die über sehr hohe Liqui­di­täts­polster verfügen. Wenn man diese Unter­nehmen aber ausklammert, stellt man fest, dass sich das Verhältnis zwischen der Netto­ver­schuldung und dem betrieb­lichen Cashflow (Ebitda) stark verschlechtert hat. Im Bereich der «Mid&Small-Caps» hat sich das Verhältnis seit 2011 auf 3.5x (2018) verdoppelt.

Ein wichtiger Aspekt, den es aus Risiko­über­le­gungen auch zu berück­sich­tigen gilt, ist die einge­schränkte Markt­li­qui­dität. Aufgrund der schär­feren Reser­ve­an­for­de­rungen und der Einschrän­kungen des Eigen­handels können die Banken ihre tradi­tio­nelle Rolle als Händler kaum mehr wahrnehmen, was in turbu­lenten Markt­phasen zu hohen Preis­aus­schlägen führen kann.

 

US-Notenbank hat Risiken erkannt

Die US-Notenbank hat in ihrem jüngsten «Financial Stability Report» die Risiken im Zusam­menhang mit der hohen Verschuldung und der Verschlech­terung der Kredit­qua­lität im Unter­neh­mens­sektor hervor­ge­hoben. Der Fed-Vorsit­zende Powell hat auch verschie­dentlich darauf hinge­wiesen, dass von Exzessen und Preis­blasen an den Finanz­märkten grössere Risiken ausgehen, als von der Inflation. Daher ist zu vermuten, dass Powells Hinweise auf eine moderatere geldpo­li­tische Gangart auch aus «Rücksichts­nahme» auf die Probleme am aufge­blähten US-Bondmarkt erfolgten.
Weil damit die Probleme aber nicht einfach wegge­wischt werden können, empfehlen wir dem Anleger nach wie vor, keine grossen Bonitäts­ri­siken einzugehen.

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