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Regimewechsel an den Bond- und Aktienmärkten?

Bisher hat der US-Aktienmarkt leicht steigende Zinsen gut verdauen können. Vieles spricht für weiter steigende Obligationenrenditen, was die hoch bewertete US-Börse unter Druck setzen dürfte.

Steigende Zinsen – nicht immer Gift für die Börsen

Die stei­gen­den US-Bond­ren­di­ten haben die Zins­de­bat­te wie­der ange­heizt. Der Zusam­men­hang zwi­schen dem all­ge­mei­nen Zins­ni­veau und der Per­for­mance ist bei Obli­ga­tio­nen ein­fach erklär­bar: Steigt das all­ge­mei­ne Ren­di­te­ni­veau, müs­sen die zukünf­ti­gen Cou­pons mit einem höhe­ren Zins­satz abge­zinst wer­den, was (in Abhän­gig­keit von der Lauf­zeit und der Höhe des Cou­pons) zu sin­ken­den Markt­prei­sen führt. Bei Akti­en sind die Zah­lun­gen in Form von Divi­den­den hin­ge­gen von der erwar­te­ten Gewinn­ent­wick­lung abhän­gig. Der seit 2009 vor­herr­schen­de Seit­wärts­trend der US-Anlei­he­ren­di­ten wur­de vier­mal durch eine kur­ze Pha­se stei­gen­der Ren­di­ten unter­bro­chen (sie­he Gra­fik 1). Die­se Peri­oden haben die Akti­en­märk­te meist eini­ger­mas­sen gut über­stan­den. Die Erklä­rung für die­ses Phä­no­men ist, dass höhe­re Zin­sen in der Regel ein bes­se­res kon­junk­tu­rel­les Umfeld und stei­gen­de Teue­rungs­ra­ten vor­weg­neh­men, die zu höhe­ren Gewinn- und Divi­den­den­er­war­tun­gen füh­ren. Die Rede­wen­dung «stei­gen­de Zin­sen sind Gift für die Bör­se» gilt erst, wenn das Zins­ni­veau einen gewis­sen Schwel­len­wert über­schrei­tet. Die Fra­ge, ob und ab wel­chem Zins­ni­veau ein sol­cher Regime­wech­sel statt­fin­det, kann nicht schlüs­sig beant­wor­tet wer­den. Der ent­schei­den­de Punkt ist aber, dass ab einem gewis­sen Zins­ni­veau die Erwar­tun­gen für die Unter­neh­mens­ge­win­ne in Mit­lei­den­schaft gezo­gen wer­den. Der plötz­li­che Ein­bruch der Akti­en­märk­te zu Beginn des lau­fen­den Jah­res war min­des­tens teil­wei­se den stark stei­gen­den Bond­ren­di­ten zuzu­schrei­ben. Seit­her berei­ten den Akti­en­märk­ten stei­gen­de Zin­sen ver­mehrt Ver­dau­ungs­be­schwer­den.

Viele Faktoren sprechen für höhere Renditen

Die Ren­di­ten 10-jäh­ri­ger Staats­an­lei­hen sind in den letz­ten Tagen erst­mals seit 2011 deut­lich über die 3 %-Mar­ke gestie­gen. Vie­les spricht dafür, dass die Ren­di­ten wei­ter nach oben ten­die­ren: Ers­tens sind die gegen­wär­ti­gen Real­ren­di­ten mit Blick auf die der­zeit sehr star­ke US-Kon­junk­tur und den stei­gen­den Infla­ti­ons­druck viel zu tief. Je nach­dem, ob man die Infla­ti­ons­er­war­tun­gen oder die lau­fen­de Teue­rungs­ra­te nimmt, liegt die Real­ren­di­te nahe an der Null­gren­ze oder bei 1 %. Zwei­tens wird das US-Bud­get­de­fi­zit im Jah­re 2019 auf­grund der tie­fe­ren Steu­er­ein­nah­men mas­siv stei­gen, sodass das Trea­su­ry mehr Staats­ob­li­ga­tio­nen emit­tie­ren muss. Drit­tens baut die US-Noten­bank die im Rah­men der QE-Pro­gram­me erwor­be­nen Trea­su­ry-Bestän­de ab, was das Ange­bot erhöht. Vier­tens dürf­ten sich in eini­gen Schwel­len­län­dern die Noten­ban­ken gezwun­gen sehen, Devi­sen­re­ser­ven, die in der Regel in Form von US-Staats­pa­pie­ren gehal­ten wer­den, abzu­stos­sen, um die eige­ne Wäh­rung zu stüt­zen.

Geldpolitik als Spielverderber?

Den gröss­ten Ein­fluss auf die Zins­land­schaft hat aber die US-Noten­bank. Der Fed-Chef Jero­me Powell liess nach dem Zins­schritt im Sep­tem­ber durch­bli­cken, dass das aktu­el­le Zins­ni­veau die Kon­junk­tur immer noch stüt­ze und es wahr­schein­lich weit unter dem neu­tra­len Niveau lie­ge wür­de. Letz­te­res mar­kiert jenen Punkt, an dem die Leit­zin­sen das Wirt­schafts­wachs­tum weder stüt­zen noch brem­sen und der vom Fed etwa bei 3 % ange­sie­delt wird. Weil fast alle US-Kon­junk­tur­da­ten nach oben wei­sen und der Teue­rungs­druck zuneh­men wird, dürf­te die US-Noten­bank am ein­ge­schla­ge­nen Zins­er­hö­hungs­rhyth­mus fest­hal­ten. Wie stark die Leit­zin­sen erhöht wer­den, kann der­zeit kaum abge­schätzt wer­den. Tat­sa­che ist aber, dass es dem Fed fast nie gelun­gen ist, eine wei­che Lan­dung her­bei­zu­füh­ren, d.h. jeder Zins­er­hö­hungs­zy­klus der letz­ten 70 Jah­re ende­te (frü­her oder spä­ter) in einer Rezes­si­on (sie­he Gra­fik 2). In der tra­di­tio­nel­len Sicht­wei­se enden Bul­len­märk­te sechs bis zwölf Mona­te vor dem Beginn einer Rezes­si­on, wobei sich die Ren­di­te­dif­fe­renz zwi­schen den 10-jäh­ri­gen Staats­an­lei­hen und den Leit­zin­sen (Fed Fund Tar­get Rate) typi­scher­wei­se ver­rin­gert oder in den nega­ti­ven Bereich abrutscht. Per­spek­ti­visch kann die­se Abfol­ge wie­der ein­tre­ten, doch die Märk­te hal­ten sich nicht immer an das Dreh­buch. Immer­hin kann fest­ge­hal­ten wer­den, dass die vor­lau­fen­den Indi­ka­to­ren kei­ne Hin­wei­se auf eine Wachs­tums­ver­lang­sa­mung und schon gar nicht auf eine Rezes­si­on lie­fern. Obschon die US-Anlei­he­ren­di­ten die Schmerz­gren­ze, die zu einer län­ge­ren Baisse an den Akti­en­märk­ten füh­ren könn­te, ver­mut­lich noch nicht über­schrit­ten haben, wer­den stei­gen­den US-Zin­sen die Bör­sen aber zumin­dest brem­sen.

 

 

 


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