{"id":5194,"date":"2022-01-05T07:00:59","date_gmt":"2022-01-05T06:00:59","guid":{"rendered":"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/?p=5194"},"modified":"2023-03-31T10:40:08","modified_gmt":"2023-03-31T08:40:08","slug":"geldpolitik-am-wendepunkt","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/2022\/01\/geldpolitik-am-wendepunkt\/","title":{"rendered":"Geldpo\u00adlitik am Wendepunkt"},"content":{"rendered":"\n
Von: Urs Brunner<\/p>\n\n\n\n
Nachdem in den letzten Jahren die disin\u00adfla\u00adtio\u00adn\u00e4ren Trends dominiert hatten, schoss die Inflation im Jahre 2021 unerwartet stark in die H\u00f6he. Dies konfron\u00adtiert die Noten\u00adbanken mit Heraus\u00adfor\u00adde\u00adrungen wie zuletzt vor 40 Jahren. Sollte sich die US-Notenbank zu einem starken Brems\u00adma\u00adn\u00f6ver gezwungen sehen, so drohen Verluste an den Anleihe- und Aktienm\u00e4rkten.<\/h3>\n\n\n\n
Seit der Finanz\u00adkrise vor 13 Jahren begr\u00fcnden die Noten\u00adbanken ihre ultra\u00adlo\u00adckere Geldpo\u00adlitik mit dem disin\u00adfla\u00adtio\u00adn\u00e4ren Umfeld und im Fall der USA<\/span> mit der Unter\u00adbe\u00adsch\u00e4f\u00adtigung. Auch wenn ein betr\u00e4cht\u00adlicher Teil der Inflation auf vor\u00fcber\u00adge\u00adhende Einfl\u00fcsse zur\u00fcck\u00adzu\u00adf\u00fchren ist, steigt die Gefahr, dass die enorme \u00dcberschuss\u00adli\u00adqui\u00addit\u00e4t den Weg in die Realwirt\u00adschaft findet und dort nachfrag\u00adwirksam wird. Unter dieser Pr\u00e4misse m\u00fcssten die Noten\u00adbanken st\u00e4rker reagieren, um ihre Glaub\u00adw\u00fcr\u00addigkeit nicht aufs Spiel zu setzen. Weil sich die stark negativen Realzinsen, die derzeit das grosse Bild an den Finanz\u00adm\u00e4rkten pr\u00e4gen, kaum mehr recht\u00adfer\u00adtigen lassen, d\u00fcrfte mit der Wende der Geldpo\u00adlitik auch das Ende der Asset\u00adpreis\u00adin\u00adflation einge\u00adl\u00e4utet werden.<\/p>\n\n\n\n
Das grosse Verdienst des US-Noten\u00adbank\u00adchefs Bernanke war, dass er in der Finanz\u00adkrise zusammen mit der Regierung ein Rettungsnetz ausge\u00adworfen hatte, das eine Depression verhin\u00adderte. Im Nachgang zur Finanz\u00adkrise wurde jedoch der Aufkauf von Wertschriften zur neuen Norma\u00adlit\u00e4t und die Versuche die Anlei\u00adhe\u00adbe\u00adst\u00e4nde zu reduzieren, schei\u00adterten kl\u00e4glich am Wider\u00adstand der M\u00e4rkte. Im Zuge der Euro-Krise folgte auch die europ\u00e4ische Zentralbank (EZB<\/span>) mit einer massiven Ausdehnung der Anlei\u00adhen\u00adk\u00e4ufe, wobei sie mit der syste\u00adma\u00adti\u00adschen Beg\u00fcns\u00adtigung der hochver\u00adschul\u00addeten L\u00e4nder die Grenzen ihres Mandates \u00fcberschritt. Mit dem Ausbruch der Pandemie im Jahre 2020 wurde die monet\u00e4re Staats\u00adfi\u00adnan\u00adzierung gewis\u00adser\u00admassen zur Norm. Mit diesem Tabubruch haben sich die Noten\u00adbanken in eine Abh\u00e4n\u00adgigkeit man\u00f6vriert, die ihren Handlungs\u00adspielraum stark einschr\u00e4nkt.<\/p>\n\n\n\n
Geldschwemme und Asset-Inflation<\/strong><\/h3>\n\n\n\n
Deutliche Auswir\u00adkungen hatten die quanti\u00adta\u00adtiven Locke\u00adrungen (\u00abQE<\/span>\u00bb) bzw. die tiefen Renditen vor allem auf die Finanz\u00adm\u00e4rkte, wo die Inves\u00adtoren immer h\u00f6here Risiken eingingen. So stieg das Preis\u00adniveau am US-Aktien\u00admarkt um das Sechs\u00adfache, w\u00e4hrend sich die zugrun\u00adde\u00adlie\u00adgenden Gewinne nur verdop\u00adpelten. Das (zu) billige Kapital f\u00fchrte vor allem im US-Unter\u00adneh\u00admens\u00adsektor in den Jahren schwachen Wachstums zu einem starken Schul\u00adden\u00adan\u00adstieg, wobei das Fremd\u00adka\u00adpital zu grossen Teilen f\u00fcr \u00dcbernahmen und Aktien\u00adr\u00fcck\u00adk\u00e4ufe einge\u00adsetzt wurde. Die Staats\u00adschulden stiegen auf Niveaus, die vor nicht allzu langer Zeit als untragbar gegolten hatten. In einem normalen Zinsumfeld h\u00e4tte die Staats\u00adver\u00adschuldung der USA<\/span> von \u00fcber 130 % des Brutto\u00adin\u00adlands\u00adpro\u00adduktes schon l\u00e4ngst die Rating\u00adagen\u00adturen auf den Plan gerufen. In der Realwirt\u00adschaft ist die Geldschwemme nicht wirklich angekommen, was die hohen Reserven der Banken in Form von Einlagen bei den Noten\u00adbanken belegen. Die aggre\u00adgierte Bilanz\u00adsumme der vier gr\u00f6ssten Noten\u00adbanken ist von rund 4 Bio. USD<\/span> (2008) auf knapp 26 Bio. USD<\/span> (Ende 2021) gestiegen.<\/p>\n\n\n
\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\n
Grosser Anpas\u00adsungs\u00adbedarf der Geldpolitik <\/strong><\/h3>\n\n\n\n
Obschon eine Inflation im Ausmass der 1970er Jahre wohl kaum zu erwarten ist, gehen wir davon aus, dass die Spannungen zwischen Angebot und Nachfrage bis weit in das Jahr 2022 bestehen bleiben und f\u00fcr einen anhaltend hohen Teuerungs\u00addruck sorgen werden. Zudem k\u00f6nnen viele Unter\u00adnehmen die offenen Stellen nicht besetzen und m\u00fcssen h\u00f6here L\u00f6hne offerieren. Somit steigt das Risiko einer Lohn-Preis-Spirale. Aufgrund von fehlenden oder schwachen gewerk\u00adschaft\u00adlichen Struk\u00adturen glauben wir jedoch nicht, dass die Infla\u00adti\u00adons\u00adent\u00adwicklung ausser Kontrolle ger\u00e4t. Aller\u00addings sprechen mittel- und langfristig auch struk\u00adtu\u00adrelle Aspekte f\u00fcr h\u00f6here Infla\u00adti\u00adons\u00adri\u00adsiken: Zum einen verlagern immer mehr Unter\u00adnehmen aufgrund der geopo\u00adli\u00adti\u00adschen Spannungen zwischen China und dem Rest der Welt ihre Produktion ins Inland, um eine gr\u00f6ssere Kontrolle \u00fcber die Liefer\u00adketten zu erhalten. Zum andern scheiden die Babyboomer aus dem Erwerbs\u00adleben aus und tragen nicht mehr zur Produktion bei. Steigende Ausgaben, denen eine stagnie\u00adrende Produktion gegen\u00ad\u00fcber\u00adsteht, treiben tenden\u00adziell die Preise in die H\u00f6he.<\/p>\n\n\n\n
Mit der Beendigung des laufenden Anlei\u00adhen\u00adkauf\u00adpro\u00adgramms und den f\u00fcr 2022 in Aussicht gestellten drei Zinser\u00adh\u00f6\u00adhungen nimmt die US-Notenbank vorerst nur den Fuss vom Gaspedal. Unter der Annahme, dass sich die US-Infla\u00adti\u00adonsrate 2022 auf 3 bis 4 % zur\u00fcck\u00adbilden und der Arbeits\u00admarkt zu Vollbe\u00adsch\u00e4f\u00adtigung zur\u00fcck\u00adkehrt, m\u00fcssten die Leizinsen auf rund 3 % angehoben werden, um zu einer neutralen Geldpo\u00adlitik zur\u00fcck\u00adzu\u00adkehren. Der letzte Zinser\u00adh\u00f6\u00adhungs\u00adzyklus in den Jahren 2016 bis 2018, als das Fed die Leitzinsen in acht Schritten von 0.5 % auf 2.5 % erh\u00f6hte, bleibt in schlechter Erinnerung. Nachdem die Aktien\u00adm\u00e4rkte die anf\u00e4ng\u00adlichen Leizins\u00ader\u00adh\u00f6\u00adhungen dank des starken Wachstums erstaunlich gut verdauen konnten, brach die US-B\u00f6rse im 4. Quartal 2018 um rund 20 % ein, worauf das Fed die Pl\u00e4ne f\u00fcr weitere Zinser\u00adh\u00f6\u00adhungen begraben musste. Ein solches Szenario k\u00f6nnte sich durchaus wieder\u00adholen, wenn der Infla\u00adti\u00adons\u00addruck hoch bleibt. In einem Worst-Case-Szenario w\u00e4re die Fallh\u00f6he des Aktien\u00admarktes aufgrund der strapa\u00adzierten Bewer\u00adtungen vermutlich mindestens so gross wie 2018.<\/p>\n\n\n
\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\n
Vermutlich noch keine Verwer\u00adfungen im Jahre 2022<\/strong><\/h3>\n\n\n\n
Vergleicht man die sieben Zinser\u00adh\u00f6\u00adhungs\u00adzyklen der letzten 50 Jahre entdeckt man gewisse Gemein\u00adsam\u00adkeiten. Die erste Phase war oft gepr\u00e4gt von hohen Wachs\u00adtums\u00ader\u00adwar\u00adtungen sowie von einer kurzfristig erh\u00f6hten Volati\u00adlit\u00e4t an den Aktien- und Bondm\u00e4rkten. Der Anstieg der Anlei\u00adhen\u00adren\u00additen f\u00fchrte an den Aktien\u00adm\u00e4rkten in der Folge zu sinkenden Bewer\u00adtungen. Einzig im Zyklus 2016\u201318 stiegen die Aktien\u00adkurse st\u00e4rker als die zugrun\u00adde\u00adlie\u00adgenden Gewinne. Im Durch\u00adschnitt entwi\u00adckelten sich die Aktien\u00adm\u00e4rkte in den ersten zwei bis drei Jahren ab Beginn der ersten Leitzins\u00ader\u00adh\u00f6hung positiv, wenn auch die Perfor\u00admance meist unter dem langj\u00e4h\u00adrigen Mittelwert lag. Aufgrund der weiterhin starken konjunk\u00adtu\u00adrellen Auftriebs\u00adkr\u00e4fte w\u00e4re zu erwarten, dass die US-B\u00f6rse die f\u00fcr 2022 angek\u00fcn\u00addigten Zinsschritte einiger\u00admassen gut verdauen kann. Wie die Konstel\u00adlation in den Folge\u00adjahren aussieht, ist h\u00f6chst ungewiss. H\u00e4ufig wurden mit fortschrei\u00adtendem Zinser\u00adh\u00f6\u00adhungs\u00adzyklus die Wachs\u00adtums\u00ader\u00adwar\u00adtungen unter\u00adgraben, was an den B\u00f6rsen oft zu ausge\u00adpr\u00e4gten Korrek\u00adturen f\u00fchrte.<\/p>\n\n\n
\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\n
<\/p>\n\n\n\n
Weit verbreitet ist das Narrativ, dass die US-Notenbank nebst der Wahrung der Preis\u00adsta\u00adbi\u00adlit\u00e4t und der Vollbe\u00adsch\u00e4f\u00adtigung auch in drittes und infor\u00admelles Mandat aus\u00fcbt: die Verhin\u00adderung von starken Einbr\u00fcchen an den Finanz\u00adm\u00e4rkten. Es w\u00e4re aber schon fast fahrl\u00e4ssig, sich auf diesen vielzi\u00adtierten \u201cFed-Put\u201d zu verlassen. Gerade in einer Zeit, in der die Inflation auf den h\u00f6chsten Stand seit 40 Jahren gestiegen ist, m\u00fcsste die US-<\/span> Notenbank die Priori\u00adt\u00e4ten neu gewichten.<\/p>\n\n\n\n
![](\"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/wp-content\/uploads\/2022\/01\/Finanzm\u00e4rkte_Realwirtschaft.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![](\"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/wp-content\/uploads\/2022\/01\/Leitzinsen_Aktien_Bondrenditen.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![](\"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/wp-content\/uploads\/2022\/01\/Federal_Funds_Target_Rate.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n