L\u00e4nge und St\u00e4rke der Rezession noch ungewiss<\/h3>\n
Die BIP-Konsens-Sch\u00e4t\u00adzungen wider\u00adspiegeln die Erwar\u00adtungen einer V\u2011f\u00f6rmigen Erholung nach einem starken Einbruch im 2. Quartal als Folge der Lockdowns (Grafik 1). Das gleich\u00adzeitige Auftreten eines Schocks beim Angebot und bei der Nachfrage ist histo\u00adrisch einmalig. Dazu kommt der drama\u00adtische Zerfall des Erd\u00f6l\u00adpreises. Innert vier Wochen haben 26 Mio. Ameri\u00adkaner ihre Stelle verloren. Mehr als 20 % der Erwerbs\u00adt\u00e4\u00adtigen d\u00fcrften inzwi\u00adschen ohne Job sein. In Europa d\u00fcrfte die Unter\u00adbe\u00adsch\u00e4f\u00adtigung in der gleichen Gr\u00f6ssen\u00adordnung liegen, wobei das volle Ausmass wegen der staat\u00adlichen Zusch\u00fcsse f\u00fcr die Kurzar\u00adbeits\u00adin\u00adstru\u00admente nicht in den Arbeits\u00admarkt\u00adsta\u00adtis\u00adtiken erscheinen wird. Generell werden die Sparraten steigen, und zwar nicht nur bei jenen Haushalten, die direkt von der Krise betroffen sind. Das Gleiche gilt f\u00fcr die Unter\u00adnehmen, die Inves\u00adti\u00adtionen sistieren. Die Geschwin\u00addigkeit der Erholung wird einer\u00adseits von den Locke\u00adrungs\u00adschritten der Regie\u00adrungen und anderer\u00adseits von der Entwicklung der Infek\u00adti\u00adons\u00addaten abh\u00e4ngig sein. Die Massnahmen der Regie\u00adrungen und Noten\u00adbanken setzten bis anhin haupt\u00ads\u00e4chlich auf der Angebots\u00adseite an, indem sie die Liqui\u00addi\u00adt\u00e4ts\u00adkrise mit Kredit\u00adga\u00adrantien entsch\u00e4rfen. Das Risiko, dass sich die Erwar\u00adtungen einer raschen Erholung als zu optimis\u00adtisch erweisen, sch\u00e4tzen wir als relativ hoch ein.<\/p>\n
![\"BIP](\"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/wp-content\/uploads\/2020\/04\/BIP-Quartalssch\u00e4tzungen.png\")
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Die Antwort der Regie\u00adrungen und Noten\u00adbanken: \u00abWhatever-it-takes\u00bb<\/h3>\n
Die fiskal\u00adpo\u00adli\u00adti\u00adschen Eingriffe zielen darauf ab, dass die in einzelnen Sektoren wegbre\u00adchenden Cashflows nicht zu Liqui\u00addi\u00adt\u00e4ts\u00adeng\u00adp\u00e4ssen f\u00fchren und dass ein Teil der Arbeits\u00adpl\u00e4tze erhalten bleibt. Grund\u00ads\u00e4tzlich k\u00f6nnen die Massnahmen in drei Kategorien einge\u00adteilt werden (Grafik 2): Zus\u00e4tz\u00adliche Staats\u00adaus\u00adgaben (z.B. medizi\u00adnische Ressourcen, Arbeits\u00adlo\u00adsen\u00adgelder, direkte Subven\u00adtio\u00adnie\u00adrungen), die das Budget unmit\u00adtelbar belasten, Zahlungs\u00adauf\u00adsch\u00fcbe wie zum Beispiel f\u00fcr Steuern und Abgaben sowie Kredit\u00adga\u00adrantien zugunsten privater und staat\u00adlicher Kredit\u00adin\u00adstitute. Das St\u00fctzungs\u00adpaket der EU<\/span> besteht aus drei Elementen: Alle EU-L\u00e4nder k\u00f6nnen beim ESM<\/span> eine vorsorg\u00adliche Kredit\u00adlinie von bis zu 2 % des BIP<\/span> beantragen, wobei die Mittel nur im Gesund\u00adheits\u00adsystem einge\u00adsetzt werden d\u00fcrfen. Die Europ\u00e4ische Inves\u00adti\u00adti\u00adonsbank (EIB<\/span>) will EUR<\/span> 200 Mrd. mobili\u00adsieren, die f\u00fcr KMUs vorge\u00adsehen sind. \u00dcberdies einigten sich die 27 Mitglied\u00adstaaten auf die Einrichtung eines weitrei\u00adchenden EUR<\/span> 500 Mrd. schweren \u00abCorona- Aufbau\u00adfonds\u00bb. Dabei handelt es sich zwar um gemeinsame, aber keine verge\u00admein\u00adschaf\u00adteten Schulden, wie im Fall von Eurobonds. Die EU-Staaten haften zwar gegen\u00adseitig f\u00fcrein\u00adander, dies aber nur bis zur H\u00f6he ihres jewei\u00adligen Budgetbeitrags. <\/p>\n Weil das Inter\u00adven\u00adti\u00adons\u00advo\u00adlumen der Noten\u00adbanken enorm gross ist, wird die Liqui\u00addi\u00adt\u00e4ts\u00adkrise wahrscheinlich nicht zu einer eigent\u00adlichen Kredit\u00adkrise mutieren. Dagegen spricht auch die Tatsache, dass die Banken solider aufge\u00adstellt sind als vor der Finanz\u00adkrise. Aus Inves\u00adto\u00adren\u00adsicht w\u00e4re es aber eine fahrl\u00e4ssige Strategie, sich im Bereich der Unter\u00adneh\u00admens\u00adan\u00adleihen allein auf die \u00abNotenbank-Puts\u00bb (bzw. auf den Tabubruch des Fed, nun auch \u00abFallen Angels\u00bb zu kaufen) zu verlassen. Die Rating\u00adagen\u00adturen werden sich gezwungen sehen, die Credit-Rating vieler Unter\u00adnehmen zur\u00fcckzustufen. Die Aktien\u00adm\u00e4rkte haben sich nach den Tiefst\u00e4nden von Ende M\u00e4rz stark erholt \u2013 der World MSCI<\/span> notiert nur noch 15 % unter dem Stand von Anfang Jahr und der SMI<\/span> hat gegen\u00fcber dem Jahres\u00adanfang weniger als 10 % einge\u00adb\u00fcsst. Ausschlag\u00adgebend f\u00fcr die unerwartet starken Kursstei\u00adge\u00adrungen im April waren einer\u00adseits die insbe\u00adsondere in Europa teilweise ermuti\u00adgenden Daten zu den Neuan\u00adste\u00adckungen und anderer\u00adseits die enormen fiska\u00adli\u00adschen und monet\u00e4ren Rettungs\u00adschirme. Dies sch\u00fcrt die Hoffnung, dass die Krise rascher als urspr\u00fcnglich angenommen wurde, \u00fcberwunden werden kann. Allein aufgrund der Dimen\u00adsionen der fiska\u00adli\u00adschen und monet\u00e4ren Rettungs\u00adschirme ist davon auszu\u00adgehen, dass ein Abrut\u00adschen in eine Deflation verhindert werden kann. Aller\u00addings umfassen die Inter\u00adven\u00adtionen haupt\u00ads\u00e4chlich Massnahmen zur Sicherung der Liqui\u00addit\u00e4t bei den betrof\u00adfenen Unter\u00adnehmen und zur St\u00fctzung der Unter\u00adneh\u00admens\u00adan\u00adleihen. F\u00fcr eine rasche Belebung der Konjunktur m\u00fcssten die Staaten auch mit nachfra\u00adge\u00adsei\u00adtigen Stimuli aufwarten. Die politi\u00adschen Debatten \u00fcber diese Entscheide d\u00fcrften sich allerding schwie\u00adriger gestalten als jene \u00fcber die bisher gesprochen Nothilfen. In diesem Zusam\u00admenhang sind sich die M\u00e4rkte vermutlich zu wenig bewusst, dass die Kosten der Inter\u00adven\u00adtionen, die sich in h\u00f6heren Schulden und stark ausge\u00adwei\u00adteten Bilanz\u00adsummen manifes\u00adtieren, das langfristige Wachs\u00adtums\u00adpo\u00adtenzial beein\u00adtr\u00e4ch\u00adtigen, sei es durch Infla\u00adti\u00adons\u00adraten und Zinsen oder durch h\u00f6here Steuern.<\/p>\n Vorderhand wird sich das Augenmerk der Inves\u00adtoren aber auf die Entwicklung der Unter\u00adneh\u00admens\u00adge\u00adwinne richten. Die Gewinn\u00adsch\u00e4t\u00adzungen f\u00fcr das laufende Jahr wurden in den letzten Wochen deutlich nach unten revidiert. Bei den Sch\u00e4t\u00adzungen f\u00fcr die Quartals\u00adge\u00adwinne orien\u00adtieren sich die Analysten an den vermutlich zu optimis\u00adti\u00adschen Konjunk\u00adtur\u00ader\u00adwar\u00adtungen. Dementspre\u00adchend rechnen sie mit einer starken Erholung der Gewinne ab Mitte Jahr. Somit besteht die Gefahr, dass sich auch die revidierten Sch\u00e4t\u00adzungen (Grafik 5) als zu optimis\u00adtisch erweisen. Ein Hinweis darauf gibt der langfristige Zusam\u00admenhang zwischen den Ver\u00e4n\u00adde\u00adrungen der BIP-Werte und jenen der Unter\u00adneh\u00admens\u00adge\u00adwinne. Wenn auch die Korre\u00adlation nicht sehr stark ist, m\u00fcssten die Gewinne bei Abnahme des BIP<\/span> um 3 % (\u00fcber den Daumen gepeilt) um rund 30 % sinken. Vorweg\u00adge\u00adnommen sind nach Massgabe der Analys\u00adten\u00adsch\u00e4t\u00adzungen erst ein Minus von 20 %. Last but not least d\u00fcrfte der Auftrieb der M\u00e4rkte durch die statt\u00adlichen Bewer\u00adtungen gebremst werden: Letztere sind mittler\u00adweile nicht nur \u00fcber das Niveau vor Ausbruch der Corona-Krise, sondern auch deutlich \u00fcber das Niveau fr\u00fcherer Rezes\u00adsionen gestiegen. (Grafik 6)<\/p>\n <\/p>\n Die Infor\u00adma\u00adtionen und Ansichten in diesem Blog dienen ausschliesslich Infor\u00adma\u00adti\u00adons\u00adzwecken und stellen insbe\u00adsondere keine Werbung, Empfehlung, Finanz\u00adanalyse oder sonstige Beratung dar. Namentlich ist dieser weder dazu bestimmt, dem Leser eine Anlage\u00adbe\u00adratung zukommen zu lassen, noch ihn bei allf\u00e4l\u00adligen Inves\u00adti\u00adtionen oder sonstigen Trans\u00adak\u00adtionen zu unter\u00adst\u00fctzen. Entscheide, welche aufgrund der vorlie\u00adgenden Publi\u00adkation getroffen werden, erfolgen im allei\u00adnigen Risiko des Anlegers.<\/p>\n
\nDie Noten\u00adbanken konnten rascher und effek\u00adtiver auf den Plan treten, um die Gem\u00fcter zu beruhigen. Seit Anfang Jahr hat die US-Notenbank USD<\/span> 2.5 Bio. in die M\u00e4rkte gepumpt, wobei es in einer ersten Phase darum ging, die pl\u00f6tzlich hochschies\u00adsende Liqui\u00addi\u00adt\u00e4ts\u00adnach\u00adfrage nach US-Dollars zu bedienen. In einem zweiten Schritt hob das Fed die USD<\/span> 750 Mrd. Limite f\u00fcr den Kauf von Staats\u00adan\u00adleihen auf. Weil die US-Notenbank von Gesetzes wegen nur Staats\u00adan\u00adleihen kaufen darf, tritt sie im Rahmen eines \u00abHandshakes\u00bb als Financier des Treasury auf. So wurden verschiedene Fazili\u00adt\u00e4ten oder Zweck\u00adge\u00adsell\u00adschaften einge\u00adrichtet, welche jeweils mit einem Grund\u00adka\u00adpital ausge\u00adstattet werden. Mit diesen Vehikeln st\u00fctzen und sch\u00fctzen das Treasury und das Fed die Geldm\u00e4rkte, Prim\u00e4r- und Sekun\u00add\u00e4r\u00adm\u00e4rkte, Bundes\u00adstaaten, Gemeinden und Anlage\u00adfonds. Auch wenn die Regierung bzw. der Steuer\u00adzahler f\u00fcr die ersten 10 % Verluste (max. USD<\/span> 215 Mrd.) gerade stehen muss, ist bei diesen Vehikeln die Grenze zwischen der Geld- und Fiskal\u00adpo\u00adlitik kaum mehr sichtbar. Die EZB<\/span> hat ein \u00abPandemic Emergency Purchase Program\u00bb \u00fcber EUR<\/span> 750 Mrd. aufge\u00adstellt, mit dem die Folgen der Corona-Krise abgefedert werden sollen.
\nInsgesamt werden die vier wichtigsten Noten\u00adbanken 2020 rund dreimal so viel Liqui\u00addit\u00e4t in die M\u00e4rkte pumpen wie im Finanz\u00adkri\u00adsenjahr 2008 (Grafik 3). Die Debatte \u00fcber die Risiken und Neben\u00adwir\u00adkungen werden sp\u00e4testens dann wieder aufflammen, wenn die Konjunktur Tritt fasst.<\/p>\n![\"Fiskalische](\"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/wp-content\/uploads\/2020\/04\/Fiskalische-Interventionen-in-des-BIP.png\")
<\/p>\n![\"Ver\u00e4nderung](\"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/wp-content\/uploads\/2020\/04\/Ver\u00e4nderung-der-Bilanzsummen-der-G4-Notenbanken-in-USD.png\")
<\/p>\nKnapp benotete Unter\u00adneh\u00admens\u00adan\u00adleihen bleiben gef\u00e4hrlich<\/h3>\n
\nKritisch bleibt vor allem der Markt f\u00fcr BBB-Anleihen, der heute in den USA<\/span> die H\u00e4lfte des Investment-Grade-Universums ausmacht. Das Volumen des BBB-Markt\u00adseg\u00adments ist in den letzten 20 Jahren von USD<\/span> 350 Mrd. auf 3200 Mrd. (Grafik 4) gestiegen, wobei in den letzten Jahren viele Emissionen der Finan\u00adzierung von Aktien\u00adr\u00fcck\u00adk\u00e4ufen dienten. Weltweit wurde allein schon im ersten Quartal 2020 ein Schul\u00adden\u00advo\u00adlumen von rund USD<\/span> 250 Mrd. in den Non-Investment-Grade-Bereich zur\u00fcck\u00adge\u00adstuft, wovon USD<\/span> 200 Mrd. auf die US-Unter\u00adnehmen Ford, Kraft Heinz Occidental Petroleum entfielen.<\/p>\n![\"Volumen](\"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/wp-content\/uploads\/2020\/04\/Volumen-USD_Unternehmensanleihen.png\")
<\/p>\nAktien\u00adm\u00e4rkte nehmen schon viel Optimismus vorweg<\/h3>\n
![\"MSCI](\"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/wp-content\/uploads\/2020\/04\/MSCI-World-Gewinnsch\u00e4tzungen.png\")
<\/p>\n![\"Kurs](\"https:\/\/www.rahnbodmer.ch\/notablog\/wp-content\/uploads\/2020\/04\/Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis-2008-und-2020.png\")
<\/p>\nDisclaimer:<\/h6>\n